注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

• 全球宏观及大类配置：短期内需恢复较差 强预期弱现实博弈延续

近期宏观变化：乌俄局势对商品中期供应扰动仍明显，但对风险资产扰动最严重阶段已经过去，和谈停火谈判有实质性推进。4月2日，乌克兰代表团团长表示，对于乌克兰在伊斯坦布尔提出的草案，俄罗斯已经口头上接受了除克里米亚问题外的条款。3月29日，俄国防部副部长福明表示，为增加互信并为进一步谈判和实现最终目标创造必要条件，俄方决定大幅减少在乌克兰首都基辅和切尔尼戈夫方向的军事活动。

美联储加息靴子落地，关注5月初议息会议对缩表的具体表态。3月16日周三，在美联储FOMC货币政策会议上，美联储宣布了2018年12月以来首次加息。并且鲍威尔3月21日还暗示下次会议有一定概率加息50bp，在题为“恢复物价稳定”的演讲中，他称，“如果我们得出结论认为有必要在一次或多次会议上把加息幅度提高到25基点以上，我们会这么做”。下一次会议上对于缩表的表态至关重要。

中美关系大方向向好，但结构挑战不断。中美最高元首于3月18日晚进行视频通话，我国元首强调中美要相互尊重、和平共处、避免对抗，同意双方在各层级各领域要加强沟通对话，美国总统也表示愿同中方坦诚对话，加强合作，坚持一个中国政策，有效管控好竞争和分歧，推动美中关系稳定发展。但金融、高科技、新能源方向仍结构性承压。一是美国监管机构对于中概股的表态近期不时扰动市场情绪。二是高科技和新能源方向或遭到美方重点“关照”。3月28日美国参议院通过《美国竞争法案》，对部分行业施压。

警惕能源高通胀的负反馈，后续或演化为欧美经济衰退的导火索。高价原油对欧美的冲击较国内更为严重。历史上至少发生过三轮石油危机：1973-1974年；1979-1980年；以及1990年。供需失衡、地缘战争均是造成原油价格持续走高的共同原因，在上述背景下，欧美经济出现了不同程度的放缓和衰退。而当下原油、天然气等能源价格维持高位，成本的快速抬升无论是对居民还是企业的终端消费均将造成明显拖累，相对直接的就包括电价、农药化肥、能源成本链条商品、日常出行和物流运输成本等，而间接影响更是涉及方方面面。我们需要警惕，高通胀后续演化为欧美经济衰退的导火索。

国内3月经济数据仍表现疲软。3月国内三大PMI明显调整，在国内疫情反复的冲击下，3月官方制造业、非制造业和综合PMI三大指数全线回落，制造业PMI分项中，新订单、生产指数均明显调整，而目前上海市严峻的疫情局面也将拖累后续国内出口。微观层面，和商品需求相关性较高的地产和基建仍未明显发力，3月至今，地产融资表现仍偏弱势，房企信用债、ABS发行同比显著低迷，基建新发专项债发行进度偏慢，微观层面，根据我们最新调研，受疫情、降雪、地产疲软、工程项目开工迟缓影响，下游施工连续两周同比下行，环比开始小幅下行。短期国内“弱现实”的局面仍在延续。

对于稳增长的测算。在今年净出口承压回落，消费中性的判断下，固定资产投资至少要持平甚至略高于GDP实际增速。粗略推算下，在5.5%的固定资产投资增速对应基建10.4%、地产5%的增速，6.6%的固投增速对应基建12.7%、地产7%的增速。而2022年1-2月房地产和基建投资的累计同比增速分别为3.7%和8.6%。需要指出的是，支出法下资本形成分项和固定资产投资的统计口径存在明显差异，该测算结果仅供参考。

国内多地升级疫情封控措施，短期经济势必受到拖累。4月3日0—24时，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例1405例。其中境外输入病例39例；本土病例1366例。报告新增无症状感染者11862例，其中境外输入91例，本土11771例。从各地情况来看，国家卫健委表示上海、河北、福建、辽宁疫情仍处于快速增长阶段，仍存在社区传播风险。后续需要警惕疫情对国内经济复苏的拖累作用，多地升级防控政策势必将拖累线下消费和出行，进而加大短期经济下行压力。

大类配置一：美联储紧缩下的配置逻辑。加息对资产价格影响并非绝对负面，缩表则对金融资产利空明显。回顾上轮加息周期来看，在加息事实落地后，美债利率趋势上行，美元指数见顶回落，新兴市场股指、大宗商品企稳反弹。而缩表则对金融资产利空明显，2007年至今美联储资产负债表和金融资产相关性显著，和美股显著正相关性高达0.9，和美债利率负相关性高达-0.849，和沪深300录得0.68的一定正相关；但美联储资产负债表和商品的相关性较低录得0.56。

大类配置二：警惕欧美市场转入“类衰退”的宏观配置象限。从美国1978年至今的数据来看，如果用制造业PMI跌破枯荣线并持续下行来定义“衰退”，那么当10Y-2Y以及10Y-2M利差出现倒挂半年内100%概率将出现衰退，而如果用GDP不变价同比负增长来定义“衰退”，上述的指标也有71%-80%的概率前瞻衰退，但领先时间更为不稳定。当前美债10Y-2Y利差和10Y-3M利差自2021年10月以来明显分化，我们认为美国经济实质衰退仍需更多佐证。

10Y-2Y及10Y-3M利差倒挂和投资时钟定义的经济“衰退”周期的匹配度和前瞻性并不高。我们选取历史上美国制造业PMI至少连续三个月下行，并且CPI持续下行的阶段定义为“衰退”。从“衰退”的配置阶段倒看美债利率倒挂，在7个样本中，10Y-3M以及10Y-2Y的前瞻性分别是28%以及42%，其中一个样本的领先周期甚至长达两年，从该角度来看利差倒挂的比配度并不高。

我们仍需警惕下半年海外市场转入“类衰退”的配置象限。复盘历史上的七个“衰退”样本来看：一、商品明显承压，CRB商品各分项样本上涨概率均不到30%；二、分板块看，金属和工业原料7个样本阶段均录得下跌，CRB商品指数、原油、油脂下跌的概率也高达85.7%，黄金具备一定避险属性，57%的概率录得上涨；三、美元71.4%的概率录得上涨表现最好，美股则表现差异，纳指57%的概率录得上涨，道指42%的概率录得上涨。

大类配置逻辑三：乌俄冲突缓和对股指、商品的影响各不相同。我们选取了历史上影响较大的6次地缘政治事件做样本进行分析。地缘冲突对金融资产冲击呈先跌后涨的规律。而近期乌俄局势有所缓和，对风险资产扰动最严重阶段已经过去，双方停火谈判有实质性推进。商品层面，乌俄局势对原油中期供应扰动仍明显，供需缺口扩大将导致估值中枢抬升。原油、天然气已成为俄乌冲突博弈的筹码。即使乌俄冲突全面缓和，也对原油供应缺口难以完全弥补。目前伊核谈判进展缓慢，欧佩克各国也不愿意加速增产计划，OPEC3月份石油的产量增长仅为9万桶/日，至2860万桶/日。远低于此前25.3万桶/日的增产目标，同时欧盟也在计划中长期逐步减少对俄罗斯的天然气和原油依赖。

大类配置四：国内经济表现疲软，关注弱衰退下的资产配置。“弱衰退”阶段下，国内股指表现震荡，商品中的能源、非金属建材表现最弱，工业品整体均偏弱。通过分析历史上弱衰退的宏观情境，我们发现国内股指表现偏震荡，平均涨幅上中证500和上证综指录得下跌，其他指数尽管平均录得正涨幅，但样本的上涨概率普遍不及50%。商品方面，能源表现最弱，录得14.4%的平均跌幅，88.9%的样本录得下跌，此外，软商品、非金属建材甚至商品指数的下跌概率也高于70%。再次之是化工、油脂油料、焦煤钢矿、有色样本下跌概率在66%左右。

• 商品：短期内需恢复较差 强预期弱现实博弈延续

• 股指：中美货币政策劈叉，关注国内稳增长政策的落地及见效情况

• 4月总体策略观点：

商品期货：农产品（棉花、白糖、大豆、豆粕等）、贵金属谨慎偏多；外需型工业品（原油及其成本相关链条商品、新能源有色金属）、内需型工业品（黑色建材、传统有色铝、化工、煤炭）中性；

股指期货：中性。

•  4月重点关注：

一、关注国内经济运行情况。二、关注国内宽松政策预期。三、关注美国通胀进展。四、继续跟踪乌俄局势。

宏观资产负债表：政策步伐需加大，价格走高导致企业利润下行

【央行端】4月降准降息可期：2月央行资负表总规模走阔，对存款性公司债权增量是主因。3月MLF继续加量不加价，静待二季度最佳宽松窗口期。我们认为，后续经济增长数据出现不及预期的苗头时，总量型货币政策仍可期待，因此二季度仍有宽松窗口期。当前地产持续下行趋势，不排除调降5年期LPR释放政策信号，助力地产销售。此外，降准能够直接降低银行负债端成本，当前银行净息差仍在低位，若降准可以为银行后续继续让利实体经济增大空间。

【银行端】信用未稳，仍需宽松货币政策发力：从商业银行资产负债表的角度来看，商业银行对政府债权部分在去年9月出现边际好转后企稳，体现当前财政发力对经济的拉动。同时2月实体企业端的融资情况未能延续1月的强势，体现出当前信用不稳；后续宽信用能否如期到来还需要3月信贷数据的支持；而居民融资持续疲软走势，仍受地产拖累。后续来看，当前国内经济受疫情影响较大，海外地缘争端尚未和平解决，后续仍需宽货币政策落地推动信用走好。

【财政端】2月财政收支明显加快，靠前发力：展望二季度，减税政策将获升级，保市场主体政策持续发力。2022年政府工作报告中提出，预计全年为中小企业提供的减税降费金额增长逾一倍，达2.5万亿元。同时，此前深圳疫情与当前上海疫情都对国内上半年经济造成较大的负面影响，因此，自3月以来上海、深圳等地相继推出多项助力企业纾困政策，以求为小微企业降低成本，进一步实现稳增长。我们认为随着各项减税政策的落地，二季度财政收入增速将有所放缓，而财政支出将持续高位。

【企业端】2月PPI受地缘冲突扰动大，企业利润结构改善被打断：近期受俄乌局势引发的全球原油价格大幅上涨影响，预计3月后PPI同比增速回落可能慢于预期。不过随着后续俄乌谈判和平落地，原油价格可能逐步接近峰值，预计下半年商品价格将加快回落。此前工业企业利润上下游结构改善的状态被PPI持续高位所打断，后续上下游盈利不均衡的局面料将在上半年持续。当前国内疫情多点散发，形式仍然严峻，预计对3月和4月工业企业营收与利润造成较大冲击。我们认为工业企业主动去库存周期仍将持续，营收短期难出现反弹。

【居民端】三四线城市政策松绑，政策有望在供需两端加大发力：当前房地产市场承压较大的三四线城市相继对限购限售松绑，预计后续更多的需求端调控放松将出台。后续来看，在房企融资政策持续纠偏，央行释出信号表示房地产信贷将适度修复，维持合理区间。我们预计2022年二季度房地产销售、开工以及房地产投资同比将出现回暖，一方面由于高基数影响消散，另一方面收到政策供需两端推动，帮助房地产信贷修复。

国债期货：看多4月债市的逻辑

本次月报主要探讨了三个方面的内容：宽松货币落空的影响、货币政策基调的判断及相似时期的走势对比，得出以下主要结论：

（1）在判断暂时不会进入熊市的前提下，宽松货币政策落空导致债市调整反而是给予投资者逢低做多期债的机会，但并非迎来做陡或做凸利率曲线的良机。

（2）4月是年内再度降准降息较合适的窗口期，因为当前经济依然疲软，需要宽松货币配合以实现宽信用目的，同时也可避开5月美联储缩表带来的扰动。

（3）2016年与2019年国债期货相似的走势告诉我们：今年二季度国债期货以上涨为主，基差宽幅震荡，期限利差4TS-T 见顶回落，而5月移仓可能以空头主导为主。

综合看来，基本面分析和走势对比共同验证4月债市将延续上行的观点，而各类套利价差并无明确趋势，不建议积极参与套利套保策略。

风险提示：导致我们判断失误的风险在于，经济快速修复，货币不再宽松。

股指期货：中美货币政策劈叉，关注国内稳增长政策的落地及见效情况  

3月份股指表现波折，3月15日为转折点。3月15日前主要股指跌幅均超11%，其中深证成指跌幅超过14%。3月15日之后除科创50指数外，其他主要股指均录得上涨，上证50指数反弹超过7.2%。风格层面，“高估值”继续表现偏弱，高市盈率指数以及高市净率指数3月份下跌均超过9%；低市盈率以及低市净率指数3月份跌幅相对较少。

3月中旬后前期施压市场风险因素有所缓和。中概退市风险有所缓释，针对中概股问题，中美两国目前密切沟通，并推进实质性工作进展，中概股退市风险有所缓释；2、3月份降息预期虽然落空，但高层强调“货币政策要主动应对”，未来降准降息仍可期待，3月21日的国务院常务会议强调运用货币政策工具保持社会融资适度增长。3月29日国常会强调要咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置，稳定经济的政策早出快出。高层关注，未来降准降息仍可期待，政策环境对权益市场是友好的；雪球产品抛压没有市场预期严重。

国内经济稳增长预期较强，股指不宜过度悲观。政府工作报告中提到，今年工作要坚持稳字当头、稳中求进。面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置。稳增长将是贯穿今年经济工作的一条主线。2000年至今，我国共经历5轮较为明显的稳增长周期，此前5轮经济稳增长周期都是在经济面临较大的下行压力下开展。过去五轮稳增长周期，随着时间推移，国内股指表现均较强。现实经济偏弱，预期仍强，在中央经济会议的稳中有进的定调下，国内经济弱复苏预期较强。2008年至今，国内共经历10段弱复苏阶段。弱复苏阶段，国内股指均有不错的表现。

市场风险仍存。未来持续关注国内疫情进展，疫情扰动市场情绪，但全国上下重视，严防死守，预计影响偏短期，但仍需提防疫情蔓延对于国内经济产生的不利影响，目前上海以及吉林省疫情防控形势依然严峻。货币政策劈叉背景下关注国内稳增长政策是否见效，美联储加息引发的资金美元回流预期会对新兴市场国家产生扰动；目前中美货币政策周期劈叉，美国处于加息周期，中国处于降息周期。此前中美政策周期和目前阶段相似的有两段，第一段时间是2014年底到2015年底，第二段时间是2018年二季度到年底。这两段时间区间内，国内股指的走势差异较大。2014年年底-2015年，沪深300指数涨幅超过15%,走势明显偏强；2018年2季度到2019年年底，国内股指表现则明显偏差，沪深300指数期间跌幅超过15%。上述差异的产生也表明美联储加息引起的资金回流压力并非一定对国内股指产生压力，国内股指的走势更多的要去关注国内基本面情况。目前国内现实端依旧偏差，居民和企业部门融资意愿较差，地产拿地、销售大幅减少，未来需关注国内稳增长政策是否见效。

策略：中性

风险：美联储超预期，俄乌冲突加剧，国内经济超预期下行，台海危机出现

原油：地缘政治仍将主导 油价维持高波动率

从俄罗斯方面的数据来看，官方的3月份产量数据推迟发布，但从各方面的数据源来看，3月份俄罗斯原油产量仅小幅下降0.6%至1100万桶/日（含凝析油），出口方面，根据Kpler初步数据测算，3月份俄罗斯原油出口约为450万桶/日，较2月份出口量降幅不超过10万桶/日（Kpler模型假设通过Druzhba以及中俄原油管道的输送量为160万桶/日不变以及CPC原油出口中约10%为俄罗斯原油）。而更为高频的周度出口数据也没有出现大幅下降，俄罗斯原油海上浮仓量维持在8000万桶左右，虽然从今年年初以来所有增加，但3月份期间浮仓增幅不显著。

我们认为4月份地缘政治仍旧是油市的主导逻辑，一是欧洲对俄能源制裁是否升级；二是伊核谈判能否有实质性结果，不同的事件结果组合将导致油价不同的方向选择，如果欧对俄能源制裁升级且伊核谈判没有进展，油价大方向仍旧向上；如果欧洲对俄制裁不升级，且伊核谈判达成，那么油价大概率趋势向下中枢下移，如果两者均维持不变，预计油价维持高位震荡，虽然油市核心主导逻辑依然是俄乌冲突带来的供给缺口以及供给缺口的补偿这条主线，但高油价带来的需求影响也不容忽视，目前各国采取降低成品油消费税的政策手段来对冲，但中长期的影响仍旧不容忽视。

策略：短期中性，地缘政治不确定性导致油价波动较大

风险：俄乌局势缓和，伊朗核谈出现重大进展

燃料油：原油成本端维持，燃料油市场延续偏紧态势

在近期俄乌冲突、西方对俄施加制裁的大背景下，燃料油市场从上游成本、自身供需以及贸易流向都受到了显著的影响，叠加燃料油自身基本面的支撑因素，市场整体或持续偏紧。

往前看，俄乌局势的发展对燃料油的成本以及基本面的走向都有着重要影响。需要继续关注俄乌间谈判的进展、以及西方对俄罗斯的制裁力度。如果未来俄乌局势趋于缓和，且西方对俄罗斯的制裁放松，那么冲突对于燃料油市场的支撑因素将逐步消退，燃料油市场的紧张格局有望边际缓解（但并不意味着市场由紧张转为宽松）。此外，原油地缘溢价的收缩也将带动高低硫燃料油单边价格从高位回落。

然而，在本月初布查事件发生后，局势有再度恶化的趋向。如果冲突进一步升级、西方制裁加码的情况发生，那么燃料油基本面可能会进一步收紧。尤其对于高硫燃料油而言，如果俄罗斯供应下滑的趋势延续（甚至加剧），叠加中东、南亚消费的季节性回升，其估值具备更强的上行驱动与空间。

观点：中性偏多

风险：俄乌局势缓和；原油价格大幅回调；炼厂开工超预期；FU、LU仓单注册量大幅增加；航运业需求不及预期；发电厂需求不及预期

液化石油气：4月CP继续上调，国内消费存在隐忧

受到原油端的提振，液化气国际市场近期呈现偏强走势，CP与FEI掉期价格均处在季节性的最高位水平。此外，上周沙特阿美公司4月CP公布，丙丁烷均有明显上调。丙烷为940美元/吨，较上月上调45美元/吨；丁烷960美元/吨，较上月上调40美元/吨。

虽然CP价格的上调对国内市场存在提振效应，但当下国内基本面驱动相对不足，尤其在消费端存在隐忧。具体来看，当前上游企业检修较为集中，LPG国产量整体来说不高。进口方面，虽然3月底有一波集中到港，但从目前船期来看4月上旬我国进口明显回落，因此整体而言供应端没有明显压力。但与此同时，需求端则呈现出边际转弱的趋势。一方面，随着气温回升，燃烧需求逐步下滑，且国内疫情对物流以及终端需求都产生负面影响。在化工下游，碳三与碳四终端消费均表现不振，烷基化装置及PDH装置利润水平偏弱，导致深加工开工负荷下滑。尤其是PDH装置亏损严重，部分企业降负或者停工（金能、渤化、海伟、美得装置都处于停车状态），整体开工显著下降，进而抑制原料气消费。

总体来看，在原油价格与CP价格维持高位的背景下，预计LPG现货与盘面将持续受到支撑。但近期需求端的转弱给市场带来一定隐忧，考虑在检修季结束、供应回升后库存压力可能会增加，相比原油端PG上方面临更多阻力，预计盘面短期呈现区间震荡走势。

策略：中性

风险：无

沥青：成本支撑持续偏强，沥青消费存改善预期

在俄乌冲突的大背景下，原油成本端支撑持续偏强，但沥青自身基本面仍然较为疲软。当前的主要矛盾仍在于需求端，在降雨天气、疫情以及资金紧张等因素的影响下，春节以来沥青消费缺乏明显的改善。基于供需两弱的格局，近期国内库存还在持续积累，反映需求端的矛盾要更为突出。由于基本面疲弱，国内沥青生产利润持续承压，沥青炼厂理论上处于深度亏损区间。

虽然当前沥青基本面现实偏弱，但往前看，在原油成本高企、生产利润低迷的背景下，沥青产量释放持续受到抑制，现货与盘面都将受到来自供应端的支撑。与此同时，消费端的改善预期则为期间提供了上方的空间，未来如果终端需求如期释放，则沥青相对原油估值存在进一步修复的驱动。

最后，在本月初布查事件发生后，俄乌局势有再度恶化的趋向。如果冲突进一步升级、西方制裁加码，那么原油市场缺口有放大的可能，油价存在上行风险，对于沥青而言意味着成本端的支撑加强，上方空间被进一步打开。当然，在基本面明显改善前，我们预计沥青价格的弹性将小于原油端。

观点：中性偏多

风险：原油价格大幅回落；沥青炼厂开工率大幅回升；专项债发行进度不及预期；基建与道路投资力度不及预期；国内遭遇极端天气

甲醇：到港量回升背景下，港口库存底部回升

一、内地价格开始松动

（1）内蒙北线2700元/吨（0），内蒙南线2750元/吨（0），内地价格开始松动回落，高价背景下出货一般。本周西北待发订单量回落至14.7万吨（-5.9），而西北库存仍在18.9万吨（-0.2）。（2）煤头春检部分增加。（3）阳煤恒通3.30电厂故障，临时短停。

 二、本周港口库存未延续回升

（1）本周卓创港口库存80.7万吨（-2.1万吨），江苏港口库存44.3万吨（-2.4万吨），未延续上涨快速累库周期。一方面是进口船货卸货缓慢，另一方面是价格回调刺激提货。（2）预计4月1日至4月17日沿海地区进口船货到港量69万吨，与3月25日至4月10日沿海地区进口船货到港量75万吨比较，环比有所回落，但绝对量级仍处于高位，到港压力仍大。（3）外盘开工方面检修有所增加，印尼KMI3月底已恢复。埃及梅赛尼斯3月底兑现检修。ZPC负荷不高，一条线4月中旬检修15天。伊朗busher165万吨3月下旬至4月中旬检修。南美MHTL一条190万吨3月下旬检修30-40天。

策略思考：（1）单边：谨慎看多。甲醇4月持续小幅去库预期，但偏向内地去库，港口到港节奏性回升，但回升速率仍有待观察。给予回调机会做多。同时关注上游煤价及油价波动（2）跨品种套利：4月平衡表预判甲醇/PP库存比值有所反弹，PP-3MA价差迎来短期反弹。（3）跨期套利：观望。

风险：原油价格波动，原料煤价波动带来的成本支撑摆动，煤头春检量级。

PTA：PTA供需两缩背景下，4月延续小幅去库预期

一、PX无压力

（1）浙石化一条200万吨3月底开始检修，浙石化总体负荷降至55%-60%。海南炼化66万吨3.15停车检修2个月，青岛丽东100万吨3.25至4月底检修。亚洲PX4月无累库压力，库存绝对水平仍不高，汽油型重整利润仍好于芳烃型重整利润，三苯抽提积极性有限，PX进一步提负空间有限。亚洲PX平衡表预期4月库存走平，无累库压力，PX加工费预期坚挺。

二、PTA检修降负增加

（1）中泰120万吨检修至4月中。福化450万吨3月底进一步降负至5成，恒力石化250万吨3.10兑现检修20天，盛虹150万吨装置3.15检修至5月，英力士125万吨3.26至4.10.逸盛新材料小幅降负。4月PTA检修集中全兑现背景下，长丝减产导致聚酯产量萎缩背景下，4月估算TA仍维持去库预期，但关注加工费反弹后的检修兑现程度。同样关注聚酯的降负程度。

三、终端负荷继续下滑，长丝企业减产实际进度待跟进

（1）江浙织机负荷60%（-3%），江浙加弹负荷82%（-4%），疫情影响导致的交通管制，叠加订单偏弱的情况下，终端负荷进一步下滑。（2）聚酯三家主流工厂合计2292万吨产能初步计划4月初减产25%（约占8.7%的聚酯产能），关注减产持续时间，按全月检修影响约在8.7%，轮检影响或在4.5%至6%。

策略（1）谨慎看多。PX加工费回调空间有限，PTA仍有去库预期。（2）跨期套利：多05空09。

风险：原油价格大幅波动，汽油溢价对PX的分流程度，PTA工厂检修兑现的情况，聚酯负荷后期降负的兑现力度。

橡胶：国内开割，深浅色库存分化延续

全球步入季节性淡季，4月产量延续季节性下降。但国内因3月中下旬云南主产区迎来开割以及4月份海南主产区迎来开割，国产胶供应延续增加。

从RU非标价差来看，目前价差持续缩窄，且因印尼胶的持续减产，也将使得后续或有部分泰国橡胶转出口到欧美国家，从而缩减出口到中国的量。因此，国内4月份进口量或呈现季节性回落。但不确定性还需关注东南亚船运的变化，后期如果船运继续缓解，也会带来前期延迟的货物集中进入到国内。

全球轮胎需求步入季节性回升期，但国内因疫情的影响，4月份的季节性需求恢复能否如期到来，还需要看国内疫情的发展情况，预计4月下旬国内疫情可以逐步稳定。叠加国内政策端的推动，4月份国内需求仍有小幅改善的预期。

4月国内库存将延续分化，浅色库存累库而深色库存或持续去库，将带来RU与NR还有缩窄的空间。

单边来看，因国内深色胶有望继续去库，NR价格将偏强震荡，逢低买入策略对待为主，而RU或呈现供需两升的局面，价格偏震荡，重点关注国内主产区原料释放的节奏，一旦有对开割不利的因素出现，也可能带来RU在此相对偏低价位上的小幅反弹。    

策略：谨慎偏多

风险：库存大幅回升，产区供应量大增，需求继续示弱。

聚烯烃：成本支撑力度减弱，后市价格存在震荡下行的风险

期现价格情况：4月2日，LLD和PP拉丝基准价分别为9050和8800元/吨，主力合约对应基差分别为-119和-120。

从外盘价差来看，4月2日LLD和PP的远东CFR完税价格分别为9702元和9857元，进口利润分别为-652元和-1057元。

第三从下游利润来看，PE方面，华北地膜和棚膜价格分别为10000元/吨和11000元/吨,较上周上涨100元/吨；PP方面,华东BOPP为11450元/吨 , 较上周上涨150元/吨。

第四是相关品价差来看，华东LD与LLD价差为2600元/吨, HD-LLD价差200元/吨;共聚PP与PP拉丝的价差为152元/吨，PP共聚-PP拉丝价差较上周下上涨102元/吨；另外周末LLD和拉丝PP的生产比例分别为41% 和36.1%。

周度供需和库存情况：

供给方面,4月2日 PE 和 PP 装置开工率分别为87.3%和87%。本周新增扬子石化 HDPE 装置、独山子石化新全密度装置 2 线、大庆石化新 LDPE 装置、燕山石化老 LDPE 装置 3线、茂名石化新 LDPE 装置、浙江石化一期全密度装置，涉及到的年产能在 516 万吨，环比减少 56 万吨，但多数检修时间较长；目前 PE 检修损失量在 7.35 万吨，环比增加 0.15 万吨，周度检修损失量依然处于高位，且部分炼化企业继续降负荷运行，因此国内 PE 供应量降继续减少。虽受物流运输不畅及终端需求后劲不足影响，石化端出货仍有压力，但伴随上游降负荷及停车装置增多，石化库存增量下降，整体库存小幅下滑。下期正值月底，石化降库及贸易商接货，预计库存继续下降。

需求端来看, PE下游开工方面,农膜48%(-3%) , 包装膜58%(+0%) ; PP下游开工方面,塑编57%(+0%) , BOPP61% (-1%) ,注塑56%(-1%)。本周上游降负装置依然较多，加之检修集中，开工继续下降，生产端产量环比上周下降 2.26%。流通环节来看，下游需求表现一般，部分适量补货为主。整体目前去库更多依赖于上游减产驱动，需求驱动动能一般。

贵金属：美债收益率抬升明显 但通胀水平同样居高不下                           

利率端，3月间虽然美联储利率决议上加息仅为25BP，低于此前预期的50BP，但是此后美联储主席鲍威尔的讲话则是持续透露出偏鹰派的态度，这使得美债收益率继续大幅走高，不过在此过程中，收益率曲线也不断趋平，并且已经出现部分期限长短端收益率倒挂的情况。

通胀方面，3月间所公布的美国2月CPI以及PPI数据再度创出40年来新高，CPI数据录得7.9%。俄乌局势虽略有一定的缓和迹象，但仍存在较大不确定性因素。并且3月间欧洲地区天然气价格也再度走高。因此目前通胀高企的问题预计在短时内难以得到解决。不过也需注意在美国宣布大范围抛储原油储备后，油价是否会出现相对明显的回落从而对通胀预期产生一定打压。

汇率方面，3月间美元继续上涨1.70%。这主要源自于3月中下旬美联储官员不断发表的偏鹰派的观点，使得美国与非美地区利差扩大，提振了美元的走势。预计美元指数此后仍维持高位震荡格局。

避险需求方面，虽然VIX指数在3月间有所回落，但这并不说明俄乌战争便会立刻得到妥善解决。此外，观察发现近期TED spread呈现出明显的走高情况。这或许预示着全球范围内信用风险或有逐渐加剧的态势。叠加黄金ETF持仓不断增持的情况，故此就避险需求而言，对贵金属同样相对有利。

需要额外注意的是，由于2021年7月以后，巴塞尔协议Ⅲ逐步开始落实，这使得银行在持有纸黄金这类资产时所需要的可用稳定资金大幅提升，以满足净稳定资金比例（NSFR）大于100%的要求。这无疑会对于市场投机情绪产生一定打压，从而使得黄金的波动性或较此前有所下降。 

操作建议：

黄金：谨慎看多

入场点位：Au2206合约，385-387元/克

 白银：谨慎看多

入场点位：Ag2206合约，4,890-4,920元/千克

金银比：逢低做多

期权策略：暂缓

风险点：美元与美债收益率持续走高

铜：疫情影响供需两端 高通胀对铜价仍偏有利

核心逻辑：

宏观层面，3月美联储利率决议加息幅度虽不及预期，但由于联储官员不断发表的偏鹰派的言论使得美债收益率出现大幅走高，这对于铜价而言或形成一定抑制作用。但是目前通胀高企的情况，却又对铜品种乃至整个有色板块均相对有利。

矿端供应方面，3月间TC价格持续走高，CSPT小组给出的2季度TC指导价格为80美元/吨。显示出矿端本身供应似乎确有逐渐偏宽的迹象。不过因为疫情、运费虽有回落但总体仍然偏高以及物流不畅等因素，尚未出现铜精矿供应大幅过剩的情况。

冶炼端，目前随着加工费的持续上升以及硫酸价格于近期同样呈现回升的情况，故此冶炼利润或相对可观。倘若此后疫情能够得到较为有效的控制。那么在当下的利润水平下，4月就冶炼利润角度而言，或许会对铜价产生一定的压力。不过废铜方面，由于企业仍处在对财税40号的适应过程中，故此废铜供应或将持续受到影响。

在进出口方面，3月间，进口盈利窗口并无开启情况，内盘价格由于国内需求的受抑而持续弱于外盘。据Mysteel讯，由于国内需求不足且比价非常适合出口，有资格炼厂在3月提升出口量减少内贸，预计4月情况仍将相对类似。

需求端，目前本应是消费逐渐步入旺季的时间点，但由于疫情使得需求整体受到较大影响，初级加工端以及终端的订单均呈现大幅下滑的情况。叠加运输物流同样不畅，故此4月间，疫情的管控情况仍为最大不确定因素。

当前整体库存状况仍处于低位，这对于铜价而言仍相对有利。不过需要注意的是，由于疫情的影响，导致运输物流不畅，从而使得部分本应显性化的库存未能立刻体现。故此若在4月间疫情得到有效控制，则这部分此前并未显现出的隐性库存若集中涌出，则也有可能会在短时内对行情形成抑制。 

操作建议：

单边操作：谨慎看多

操作区间：Cu2206合约 72,000-72,500元/吨

套利操作：暂缓  期权策略：卖出看跌

关注点：库存拐点；疫情发展情况 库存变化情况

镍不锈钢：供需依然偏强，但需等待伦镍回归理性

镍品种：2022年4月份策略

1. 镍观点：目前镍仍处于低库存、强现实、弱预期的格局之中，在库存出现明显拐点、供需真正转为过剩之前，镍价仍以偏多的思路对待，4月份镍策略依然以逢低买入为主。不过由于三月份受伦镍资本博弈影响，价格已经脱离供需处于非理性状态，不宜盲目追势，暂时观望，等待市场回归理性之后，关注逢低买入的机会。

镍现实供需偏强，消费表现强劲。全球精炼镍显性库存持续下滑至历史低位，沪镍库存与仓单处于历史低谷，低库存状态下镍价上涨弹性较大。

镍中线预期供应压力偏大，如果后期印尼高冰镍与湿法产能顺利释放，可能会对精炼镍消费造成阶段性利空。但远水不解近渴，而且产能增量已在预期之中，兑现时间和政策变化却有可能在预期之外，新增供应兑现存在不确定性，同时印尼政策和俄镍供应亦存在变数，在库存出现明显拐点之前，或无需过度悲观中线供应压力。

2．镍策略：谨慎偏多。不过三月份镍价脱离供需处于非理性状态，暂时观望，等待回归理性之后以逢低买入思路对待。

3. 风险及关注要点：LME镍博弈情况、宏观政策、高冰镍和湿法产能进展、主要镍供应国政策。

304不锈钢品种：2022年4月份策略

1. 304不锈钢观点：四月份不锈钢供应偏紧，消费存在走强预期，成本端或表现坚挺，预估价格偏强震荡，以逢低买入思路对待。

四月份不锈钢产能相对宽裕，但产量受制于原料供应，且原料坚挺对成本形成支撑。四月份菲律宾镍矿供应仍未恢复，国内镍矿供应紧张支撑镍铁成本，印尼镍铁虽然仍在继续投产，但产量增量受制于电力供应，且部分镍铁产线转产高冰镍导致镍铁供应偏紧，预计四月份国内镍铁供应仍不宽裕。

三月份不锈钢消费疲弱，高价和疫情对需求形成抑制，但由于国内稳增长环境中氛围偏暖，且二三月份消费疲弱导致下游多处于低库存状态，若四月份疫情局势得以缓解，则消费可能会有所复苏。

2. 304不锈钢策略：谨慎偏多。304不锈钢价格偏强震荡，但在伦镍非理性状态下，不锈钢价格存在一定的“泡沫”，不宜过度追高，等待回调后的逢低买入机会。

3. 风险及关注要点：LME镍博弈情况、宏观政策、国内不锈钢相关政策、不锈钢消费与库存。

锌：海内外供应紧张叠加冶炼高成本，锌价维持强劲

核心观点：

2022年3月产业链各环节情况梳理

1.原料端：：3月进口矿加工费运行于180-200美元/干吨，国产锌精矿加工费整体运行区间在 3300-4000 元/吨之间。预计国内锌精矿新增产量将不及预期,对于进口矿的需求将环比回升，全球矿端依然呈现紧平衡。

2.冶炼端：受环保政策和限电等因素影响国内锌冶炼厂产量恢复节奏较为缓慢，叠加俄乌冲突下沪伦比值下滑，锌锭进口量减少，同时出口窗口开启导致供应持续收紧。 

3.消费端：3月间国内多地爆发疫情，运输及采购均受到一定程度的影响。下游企业产量释放有限，对原材料需求偏弱，叠加货物运输受限，消费表现较为一般。 

4.库存端：3月间国内库存累增至高位，主因北方冬奥会以及两会的举办导致部分下游企业复产时间较晚，加之锌价高企，增大了下游企业观望的意愿。LME锌库存持续下滑，主因能源成本干扰下锌供应收紧。

三月锌价大幅走强，受各国对俄制裁政策不断加强、“北溪-2”项目受挫、俄罗斯原油出口受干扰不断等因素影响，海外能源价格波动较大，整体处于高位，伦锌带动沪锌上扬。

四月行情预测：

4月间俄乌国际局势或导致欧洲能源危机持续，成本面继续给予锌价较强劲的支 撑。国内方面，矿端及冶炼供应持续受限对价格下方有所支撑，需求端复产节奏相较去年有所延后，但终端基建或在二季度带动消费发力，需关注疫情对需求及运输的干扰情况。随着终端消费的缓慢恢复，国内锌锭或将明显去化，叠加LME库存因供应受限持续下滑，全球锌锭库存维持低位。综合考虑，预计4月间锌价波动区间26000-28000元/吨，锌品种建议以逢低做多的思路对待。

操作建议：单边26000-28000元/吨波段操作，逢低做多

关注点：俄乌政局变动情况；海外减停产消息；消费不及预期

铝：海内外变动因素较多，铝价延续内弱外强格局 

核心观点：

2022年3月产业链各环节情况梳理

1.原料端：冬残奥后氧化铝北方部分地区限产企业已迅速复产，叠加部分项目陆续开始投产，预计3月氧化铝产量将明显增加。但受疫情的影响部分地区货物运输困难，需关注疫情对生产方面的干扰。

2.冶炼端：国内电解铝运行产能持续抬升，云南、山西、广西、青海等地均有产能增量释放，叠加近期云铝宣布70万吨水电铝产能全面建成，预计后续将陆续有产量释放。海外受高昂的能源价格影响减产或进一步扩大。

3.消费端：下游消费刚需季节性缓步复苏，铝型材及铝板带箔等板块开工率回升，但国内各地疫情爆发对采购有所抑制，

4.库存：铝锭社会库存达到高点后持续降库，去库开始时间较早于往年。但月末因疫情影响部分地区加工以及运输，社会库存有所反复。LME库存持续去库，主因能源危机影响下海外供应较紧。

三月铝价波动较大。沪铝前期受外盘带动、社会库存下降及国内消费复苏影响，价格冲高，后因国内供应压力及疫情多地爆发对运输和下游采购造成影响有所回落。伦铝价格整体维持上扬，主要受到俄乌局势变化影响。

四月行情预测：四月间，在高利润的推动下电解铝生产企业或将继续加大复产以及新投产速度，部分前期长时间关停产能也将开始复产，供应压力继续增加。而随着终端需求复苏、加工企业补库需求增加以及铝材出口量大幅上涨，铝锭社会库存有望继续去库，但需关注国内多地疫情发展对运输和采购的持续性影响。考虑到海内外库存处于低位对价格有所支撑，预计4月铝价整体将延续偏强震荡格局，运行区间22000-25000元/吨，单边上建议以逢低做多的思路对待，需关注海外政局变动及国内疫情发展对市场情绪的影响。

操作建议：单边21500-25000元/吨波段操作，逢低做多

关注点：海外能源危机持续性；消费不及预期；流动性收紧快于预期

铅：供需两弱格局难改 但海外低库存仍对铅价相对有利

核心观点：

1.供应端：3 月原生铅炼厂生产与检修并存，整体呈现稳中有升态势，但随着月度中下旬开始中国国内疫情多地爆发，防疫政策收紧，以及油价上涨使运输成本增加，导致原料及货物运输受阻，市场流通货源偏紧。

2.消费端：下游铅蓄电池生产企业刚需采购补库为主，受疫情影响部分地区原料运输受阻，运费上涨，原料运输到厂延缓。电动自行车铅酸蓄电池步入传统消费淡季，叠加疫情影响，消费市场暂无新的增长亮点，经销商和终端门店电池库存消化缓慢，拿货备货积极性低，生产企业订单走弱，电池出货运输受影响明显，成品库存压力日渐上升。

3.库存端：总体而言，受疫情影响，供需两弱格局愈发明显。库存变化有限。伦敦库存变化情况同样不大。疫情发展仍为当下最大不确定因素。不过铅库存在此前，尤其是海外库存自高位已经出现了相对明显的回落，而低库存也或将使得处于需求淡季的铅品种获得一定支撑。

4月行情预测：4月，若疫情能够得到相对有效控制，随着部分企业的检修完成，供应或将有一定恢复。但就需求端而言，2季度本身而言又将会是消费淡季，因此总体而言，供需两弱格局或仍延续，但低库存以及当下全球范围通胀水平高企的情况下，4月整体价格预计仍维持震荡偏强格局。

操作建议：谨慎看多

操作区间：PB2204合约 15,400-15,500元/吨。

关注点：库存变化情况；下游需求恢复情况    

钢材：地产政策利好不断 节后供需持续紧张

近期受原料连续上涨，钢厂产量持续低位影响，钢材的期现价格整体偏强，截至3月31日，螺纹2210期货合约收于5061元/吨，月度环比上涨578元/吨，热卷2210合约收于5218元/吨，月度环比上涨500元/吨。现货方面，上海螺纹5010元/吨；月度环比上涨230元/吨，上海热卷价格5180元/吨，月度环比上涨210元/吨。当前低产量、高成本，现货支撑成本较强，受疫情影响消费回升乏力，但政策面和地产利好对远端消费预期改善起到了积极作用，3月钢材上涨动力明显。

供给方面：截至3月25日Mysteel调研247家钢厂高炉开工率78.21%，环比上周下降0.70%，同比去年下降7.31%；高炉炼铁产能利用率85.43%，环比增加3.55%，同比下降3.34%；钢厂盈利率76.19%，环比下降5.19%，同比下降13.42%；日均铁水产量230.27万吨，环比增加9.57万吨，同比下降5.77万吨。

消费方面：截至3月31日，钢联公布最新五大成材周度表观需求993万吨，月环比上升163万吨，其中螺纹表观需求310万吨，月环比上升190万吨，热卷表观消费307万吨，月环比增加4万吨，归功于地产面利好不断，利好整体钢材消费。

库存方面：截至3月31日，Mysteel调研全国五大成材库存加总2315万吨，月环比下降80万吨，其中螺纹库存1273万吨，月环比下降13万吨，热卷库存337万吨，月环比下降33万吨，3月份五大钢材仍在降库，但降库幅度仍大幅弱于季节性去库。

整体来看，3月份受疫情影响消费回升不及预期，疫情和地产是影响消费的最大拖累因素，但随着金融委会议和国常陆续召开，地产行业政策面利好不断，对整体消费预期改善起到积极作用。俄乌战争引起的煤、钢、铁矿供给丢失，使得钢材的原料成本不断上升，此外，国内外价差的不断扩大也刺激了国内出口，进一步加大全国工业品供应的紧张局面，从中期来看钢材长期向好的局面仍将持续。

策略：

单边：震荡偏强

跨期：无

跨品种：无

期现：无

期权：无

关注及风险点：疫情防控情况、宏观及地产、原料价格、俄乌战争局势等。

铁矿石：战争爆发疫情来袭，铁矿逢乱逆市走高

在冬奥会限产结束后，3月份本应迎来钢铁产销的传统旺季，然而随着俄乌战争的爆发，以及国内疫情的余波再起，3月份的钢铁产销节奏彻底被打乱，作为钢铁行业最基础原材料的铁矿石，经历了2月份的强监管后，在3月份表现出逆市冲高的态势，主力合约2209在月内从710点冲高到897点，最高912.5点，月涨幅27.14%。现货方面也跟随走高，普氏62%指数涨至158美元，四港PB粉现货最低992元/吨，超特粉713元/吨，卡粉1188元/吨。

战争方面，俄乌两国每年的铁矿石合计出口量为7000万吨左右，钢材合计出口5500万吨。战争的爆发，以及随后而来的国际社会对俄罗斯的制裁，导致两国铁矿石和钢材出口基本清零，战争一方面造成了铁矿石的每月至少500万吨的出口减量，另一方面推高了欧洲的钢材价格，导致钢材国内外热卷的价差迅速走高至400美金左右，极大地刺激了我国的钢材出口，间接推高了铁矿消费。

疫情方面，本轮疫情影响了全国多个地区，尤其是全球钢铁重镇唐山，各地为控制疫情发展，纷纷出台各类封锁管控措施，唐山地区自3月22日起实施全域封控管制，区内钢铁企业的原料补充和成材外运均受阻，多处高炉焖炉停产。

供应方面，Mysteel统计3月全球发运周均2864万吨；澳洲发运周均1710万吨，巴西发运周均572万吨，其他国家发运周均582万吨（俄乌两国战争影响的铁矿发运将在4月份体现）；月度合计澳洲发中国6973.9万吨，环比增加1624.8万吨，巴西发中国1400万吨，环比增加372万吨，总体供应稳中有升。

需求方面，Mysteel统计3月份日均铁水产量222.38万吨，月环比增加13万吨，同比下降15.78万吨。

库存方面，Mysteel统计月末全国45港进口铁矿库存15389万吨，环比减少497.55万吨，厂内库存10811.67万吨，环比减少306.91万吨，整体铁矿处于去库状态，其中厂内库存去化最为明显。港口库存结构为块矿1966.78万吨，球团矿521.54万吨，精粉1148.20万吨。

整体来看，在冬奥会结束后，按照往年惯例3月本应开始进入钢铁产销的旺季，然而国内疫情来袭，打断了原有的供需节奏，铁水产量从第三周的230.27万吨，滑落至第四周的226.10万吨。俄乌战争也已经持续了一个多月的时间，战争带来的影响打乱了全球铁矿和钢材的进出口格局。在这一系列突发事件的影响下，铁矿却走出了持续冲高的价格态势。眼下来看，国内的房地产行业的低迷拖累了钢铁消费，进而使得铁矿石消费稍弱，然而铁矿石库存并没有继续累积，而是开始出现稳定的去化，总体供需关系仍旧比较乐观。长期来看，在国家稳定经济的强烈预期下，对房地产行业的刺激也必将进一步带动铁矿石的消费速度，铁矿石的基本面也将继续向好，铁矿石作为目前黑色系中流动性最好，价格弹性最大的商品，建议择机多配。

策略：

单边：谨慎看多 

套利：无

期现：无

期权：无

跨品种：无

关注及风险点：国内疫情发展，俄乌战争局势，可能出现的政策干预，房地产行业表现等。

动力煤：政策预期加强，煤价弱势下行

行情回顾：三月份，煤炭市场呈现上涨后回落行情。具体来看，三月上旬，港口煤价保持高位，港口库存累库缓慢，市场情绪转好。中下旬，煤价开始逐渐下跌，一方面，受到政策调控预期加强影响，另一方面，大秦线检修延后至四月中旬，港口价格高位支撑性不足。整体来看，短期煤价仍承受较大压力，煤价大概率维持震荡偏弱格局。

2022年1-2月份，全国原煤产量68660万吨，同比增长10.3%，增速较上年12月份加快3.1个百分点。2月份下旬以来，全国煤炭日产量保持在1200万吨以上，内蒙古原煤日均产量连续5个月超过300万吨，鄂尔多斯煤炭产量同比增幅超过30%。近期，国家增产保供力度不断加大，产地煤炭供应稳步增长。据海关总署数据显示，2022年1-2月，全国进口煤炭3539万吨，同比下降13.9%。2月份，全国进口煤炭1123万吨，同比下降45.9%，环比下降53.5%。2020年年底，我国禁止澳大利亚煤炭进口，随后我国进口俄罗斯动力煤量大增，若俄罗斯动力煤出口受欧美制裁，则可能会对我国进口量有一定提振。3月底，印尼电力短缺严重，不但削减了对非电力行业的煤炭供应，而且暂停了对未签订的煤炭供应合同电企的竞拍计划。随着进口难度加大，预计未来煤炭的进口量将继续保持低位。

截止3月28日，沿海八省日均耗煤176.8万吨，较去年同期减少13万吨；煤炭库存合计2737.9万吨，较去年同期增加412.7万吨；可用天数15.5天，较去年同期增加3.5天。沿海日耗呈现季节性走弱，日耗相比2021年同期走弱，与2019年同期日耗相近。3月份全国火电存煤约1.5亿吨，环比减少约1900万吨，下降11.1%。从港口调运数据来看，北方四港日均调入量增加，调出量减少，存煤量继续增加，总库存量1349万吨，较上月同期增加201.7万吨。其中，秦皇岛港煤炭库存在500万吨以上，较上月同期增加14万吨，小幅波动，未见明显增量。

观点：目前煤矿响应国家相关政策，主要产量保障长协客户和内部供应，市场煤以化工用户刚需采购为主，多数贸易商观望政策形势，整体销售情况不佳，价格延续跌势。综合来看，随着煤价产量的逐步增量，国家对煤炭企业的管控力度加强，未来动力煤价格将面临较大压力。后期市场仍持续关注中长协政策落实情况。

策略：中性观望

风险：疫情情况恶化，政策的管控力度，港口的库存情况，外煤的进口煤量，突发的安全事故等。

焦炭焦煤：复产预期叠加库存低位 双焦表现亮眼

焦炭方面：3月焦炭价格整体向上运行，焦炭05合约收于3935元/吨，环比上月上涨19.37%，上涨638.5元/吨。现货方面，焦炭港口现货准一级焦炭参考成交价格3600元/吨，环比上月上涨450元/吨；本月焦炭完成第四轮提涨200元/吨，焦炭累计涨幅800元/吨，焦企利润有所修复。本月随着冬残奥会以及两会的结束，下游开工率应有所提升，但下旬受到唐山疫情影响，部分钢企复产受限。不过随着疫情逐步解封，复产预期以及焦煤成本支撑，焦炭仍有上涨预期。 

从供给端看：3月底Mysteel统计独立焦企全样本产能利用率为77.1%，月环比上升5.6%，年同比下降10.4%；焦炭日均产量65.8万吨，月环比上升4.7万吨，全国247家钢厂样本，焦炭日均产量46.99万吨，3月底焦炭日均产量112.78万吨，月环比上升5.88万吨，21年同期为120.67万吨，同比下降7.89万吨。本月焦企和钢企的开工率虽环比上月有所增加，但同比仍处于往年较低水平。

从消费端看：3月底Mysteel调研247家钢厂高炉开工率77.5%，环比上周下降0.76%，同比去年下降6.00%；高炉炼铁产能利用率83.8%，环比下降1.7%，同比下降3.4%；钢厂盈利率74.9%，环比下降1.3%，同比下降14.3%；日均铁水产量226.1万吨，月环比上升17.25万吨，同比下降6.3万吨。4月随着唐山解封区域扩大，钢厂将继续复产，焦炭需求很快达到或超过去年同期水平。

从库存看：3月底Mysteel统计焦炭总库存（247钢厂+全样本独立焦企+4大港口）为1065.6万吨，月环比下降29.3万吨，年同比下降198.5万吨。随着唐山陆续解封，钢厂复产预期以及钢厂补库需求逐步显现；同时贸易商拿货意向增强，已有少数贸易商入场拿货。

焦煤方面，3月焦煤期货价格整体向上运行，焦煤05合约收于3186元/吨，环比上月上涨21.86%，上涨571.5元/吨，现货方面，山西吕梁低硫主焦煤3200元/吨，环比上月上涨550元/吨。焦炭的四轮提涨对市场的信心有所加强，但下旬受疫情影响，煤矿焦煤库存有小幅增加，下游采购较为谨慎，不过随着唐山疫情逐步解封，竞拍市场情绪回暖，复产预期以及低库存的情况下，焦煤或将继续走强。

从供给端看：Mysteel统计全国110家洗煤厂样本：日均产量59.67万吨，去年同期为59.9，同比微降0.23万吨，21年日均产量为58.66万吨；进口煤方面，蒙煤3月总通关车次4791车，日均通关171车，环比上月增加104车，但仍处于往年低位水平，预计4月会有所提升，但由于澳煤港口库存的消耗殆尽，俄乌战争加剧全球煤炭紧张的局面，总体看进口炼焦煤难有增量。

从消费端看：3月底焦炭日均产量112.78万吨，月环比上升5.88万吨，21年同期为120.67万吨，同比下降7.89万吨。247钢厂高炉铁水产量226.1万吨，月环比上升17.25万吨，同比下降6.3万吨。预计4月的焦炭产量以及铁水产量都有上升的空间。

从库存看：3月Mysteel统计炼焦煤总库存2515.42万吨，月环比下降194.37万吨，相比春节前下降749.43万吨，同比下降721.36万吨，当前独立焦化、钢厂、港口炼焦煤库存均处于历史相对低位。

整体来看，当前焦化产量低、库存总量低，随着4月份疫情的好转，钢厂日均铁水产量逐步恢复到往年同期或超过往年同期水平，这将势必加剧焦炭的紧张局面。而焦炭的供给取决于焦煤，焦煤国内的日均产量已恢复至去年年均水平，而澳煤的港存消耗殆尽，蒙煤通关仍处于低位水平，俄乌战争又加剧了全球煤炭紧张的局面，焦煤整体供给处于绝对低位，焦煤总库存同样处于绝对低位。总体而言，双焦供需格局仍然偏紧，库存处于同期绝对低位的格局并未发生实质性的转变，双焦易涨难跌，建议逢低做多。

策略：

焦炭方面：看涨

焦煤方面：看涨

跨品种：无

期现：无

期权：无

关注及风险点：下游钢材消费，双焦双控，疫情发展持续恶化，煤炭进出口政策等。

玻璃纯碱：地产多地继续松绑 仍需关注疫情扰动

玻璃方面：期货盘面主力合约09月开盘1896元/吨，收盘2111元/吨，全月上涨215元/吨，收涨11.34%。现货方面，本月国内浮法玻璃均价为1989 元/吨，环比上月底下跌383 元/吨，跌幅16.15%，华中华北华南地区本月现货价格整体均下跌。分地区来看，华中地区价格整体较稳，贸易商多以出库为主，但下游以刚需采购为主，成交较为清淡，导致出货不畅，库存有所累积，价格下调。随着调价之后，贸易商采购有所增加，成交转好，价格开始小幅回升。华北市场整体下跌较多，环比上月下降10.89% ，同比下降11.38%，主要还是受疫情影响，物流不畅，沙河地区采取保价政策，下游采购意愿较低，需求较差，整体市场观望心态浓厚。华南地区价格也呈现下降态势，部分区域受疫情管控影响，物流受到限制，出货较困难，成交疲软，下游库存较为充足，月末整体仍暂无较大起色。

供给端：3月份，广东河源旗滨一线800吨以及海南信义玻璃二线600吨冷修，国内浮法玻璃行业暂无新装置投产，国内玻璃生产线在剔除僵尸产线后共计 297条。

需求端：1-2月份，房地产开发企业屋施工面积 784459 万平方米，同比增长 1.8% ，虽然暂无降准降息操作，但是房地产行业在持续松绑，多地释放积极信号，同时国家后期或出台更多稳经济的措施。

库存端：三月全国样本企业总库存6328.59万重箱，环比上月底上涨36.70%，同比上涨103.25%。

综合来看，目前因为疫情的影响，全国多地受到管控，运输受阻，下游观望情绪严重，库存无法及时消化导致累库，但考虑到房地产的不断松绑，后期随着疫情的逐步好转，仍看好玻璃的价格走势，建议短期中性观望，中长期跟踪玻璃产销是否持续好转，逢低做多。

纯碱方面：期货盘面主力合约09月开盘2682元/吨，收盘3014元/吨，全月上涨318元/吨，收涨11.8%。现货端，3 月，现货市场先抑后扬，月初因为成交较好，呈现上涨态势，随后因为价格过高，价格回落调整，中下旬，价格逐渐回归稳定，市场观望情绪浓厚。

供给端：据隆众数据，3 月份纯碱产量255.9 万吨，环比增加14.3%，同比下降1.1%。产量同比下降，主要原因在于企业有检修和产能退市，导致整体产能减少。3 月装置开工率87.04%，环比上涨1.9%，同比上涨4.6%，开工率同比环比上涨的主要原因在于有效产能基数下降以及前期停车检修的装置陆续恢复正常运行。

需求端：随着玻璃产销有所好转，3月整体需求较为稳定，月末随着光伏玻璃密集投产的消息的影响，需求端也受到提振。隆众资讯统计，2022 年2 月份纯碱月度消费量249.02 万吨，同比增加48.22 万吨，增幅24.01%。

库存端：据隆众资讯统计，3 月初纯碱库存129.66 万吨，月底纯碱库存137.41 万吨，库存增加7.75 万吨，增幅5.98%。其中，轻质碱月初54.03 万吨，月底60.41 万吨，增加6.38 万吨，增幅11.81%。重质碱月初75.63 万吨，月底77 万吨，增加1.37 万吨，增幅1.81%。

综合来看，短期纯碱在光伏玻璃需求刺激以及产销企稳转好的带动下，继续呈现偏强走势，虽然短期地产端的需求提振有限，但长期来看地产的恢复叠加光伏玻璃点火将提振纯碱需求，对价格形成较强支撑。

策略：

玻璃方面：短期中性，中期择低位做多 

纯碱方面：看涨 

风险：地产及宏观经济改善情况、疫情及俄乌战争外围影响、玻璃产线突发冷修情况等。

油脂油料：短期高位震荡，长期趋势不改

市场分析及交易建议：

粕类：二季度国内进口大豆集中到港，再加抛储政策的影响，短期油厂大豆原料库存回升，开机率或将提升，缓解短期豆粕现货供应紧张局面。下游养殖利润较差，生猪处于去产能阶段，且由于豆粕价格处于高位，下游不断下调饲料配方中豆粕添加比例，豆粕终端消费表现较差。目前全国豆粕库存在30万吨左右，仍处低库存水平，但未来随着油厂开机提升，豆粕库存预计增加。目前现货价格仍升水于盘面，但随着二季度供应端阶段性缓解，现货基差较前期有所走弱。虽然油厂榨利较前期有所改善，但目前远月盘面压榨利润仍处于大幅亏损状态，导致油厂远月船期采购进度仍偏慢。随着南美大豆产量下调，未来南美大豆出口供应能力下降，全球大豆库存维持紧张状态，同时俄乌冲突造成全球农产品价格上涨，进口大豆成本预计维持上涨趋势。短期虽然国内供应端紧张局面有所缓解，但站在全球视角出发，未来全球大豆市场仍将延续紧平衡格局。长期来看，国内豆粕价格走势更多取决于成本端。在南美大豆减产，地缘冲突加剧的情况下，美豆及国内豆粕价格易涨难跌。

油脂：随着国内二季度进口大豆集中到港，豆油供应短期有所缓解，但国内棕榈油进口买船仍偏少，进口菜籽后期也存在明显缺口，国内油脂进口供应仍维持紧张格局。当前高价对下游消费起到一定程度的抑制作用，同时国内部分地区疫情的出现也导致终端消费表现低迷，需求表现不佳。目前国内三大油脂商业库存水平处于历史同期低位，三大油脂合计库存仅150万吨，且短期库存紧张状态难见明显缓解。目前三大油脂现货价格升水于盘面，但因短期需求较差，现货基差自高位有所回落。国家油脂进口成本高企，国内油脂盘面进口利润仍处于明显倒挂的状态。马棕产量仍保持低水平，加拿大菜籽大幅减产，南美大豆减产落实，未来全球油脂产量增长潜力下滑，供应端仍是影响油脂价格的新矛盾，长期依然维持牛市格局。在全球油脂产量下滑，地缘冲突加剧的情况下，国际油脂市场维持供应紧张状态，未来价格仍将延续长期上涨趋势。

策略：

粕类：单边谨慎看多

油脂：单边谨慎看多

风险：

粕类：人民币汇率大幅升值

油脂：政策风险

玉米：期价高位震荡

我们对玉米供需平衡表进行适当调整，根据国家粮食与物资储备局11个主产区玉米收购进度将玉米产量上调1000万吨，需求下调500万吨，产需缺口从前期的5500万吨下调至4000万吨。据此，我们倾向于认为国内玉米供需缺口有望得到补充，但由于目前玉米性价比仅次于陈化水稻，而高于国产小麦和进口谷物，后期下跌仍有待外盘的回落；

而从目前期现价差与月间结构可以看出市场看涨预期依然存在，背后反映国内供需缺口补充仍有待市场验证，加上俄乌冲突影响或将持续，内外盘玉米期价不排除继续上涨的可能性，因此，短期仍维持谨慎看多判断，但基于上述供需平衡表预估，后期或逐步转向中性观点，甚至转为看空。

玉米淀粉：疫情干扰淀粉行业供需

3月期间由于疫情的影响，玉米淀粉行业呈现一个非常少见的格局，这主要体现在三个方面，其一是原料玉米库存较低，其二是行业开机率也偏低；其三是产成品即淀粉库存创出新高；

在这种格局之下，后期行业一方面需要进行产成品库存去化，另一方面需要原料补库，这使得后期行业生产利润及其对应的行业开机率存在较大变数，在这种情况下，建议先行关注疫情解封之后的市场反应。

鸡蛋：现货表现强势

鸡蛋自2月下旬见到节后低点之后持续震荡上涨，表现持续超过市场预期，并通过基差带动期价特别是远月期价走强；

由此可以看出，鸡蛋市场表现符合我们之前的预期，即今年鸡蛋现货春节后季节性下跌幅度仅高于发生禽流感疫情的2014年，证实今年供应即在产蛋鸡存栏较低，在前期供需两弱的市场格局之下，后期需要留意需求层面改善的可能性，特别是生猪产能去化之后，动物蛋白市场再平衡之下，鸡蛋需求改善或将导致鸡蛋供应问题凸显。

生猪：节后低点或已现

在上月月报中我们指出，当下市场不确定性主要在于两个方面，短期是节后现货价格低点出现的时间和位置，这取决于供需双降格局下的供需博弈；远期则是生猪周期所处阶段的判断，特别是周期见底还是中期反弹，这取决于行业产能去化程度；

参考供需数据来看，节后现货疲弱或更多源于需求端，考虑到产能去化的影响有望逐步显现，需求端亦有望趋于改善，3月中以来现货价格逐步低位回升，我们倾向于上述第一个层面的问题，即节后现货低点或已现；

至于第二个层面，考虑到市场各方对行业产能去化幅度的预估分歧较大，目前尚无法确定，仍需要继续跟踪，目前暂以现货见底带动的阶段性上涨/反弹看待，后期市场会根据现货走势来判断行业产能去化幅度。

交易建议：

玉米与淀粉：月度转为中性，短期维持谨慎看多观点，建议投资者多单继续持有，后期择机平仓离场。

鸡蛋：维持谨慎看多，建议谨慎投资者观望，激进投资者持有前期多单。

生猪：维持谨慎看多，建议谨慎投资者观望，激进投资者持有前期多单（如有的话）。

风险因素：

俄乌冲突、国家进口政策和新冠肺炎疫情

棉花：海外供应缩紧，郑棉震荡上涨

市场分析及交易建议：

国际方面，美国净签约出口2021/22年度棉花331.9万吨，达到年度预期出口量的103.38%，加之西部及西南棉区旱情对本年度产量的影响，预计全球库存将进一步下降。据我国海关统计，2022年累计进口棉花41万吨，同比减少40.1%。2021/22年度累计进口棉花79万吨，同比减少52.4%。根据近三年各省（区）平均单产情况，中国棉花信息网推算全国棉花总产584.2万吨，较去年增加1.7万吨，增幅0.3%。2月底全国棉花商业库存总量约 540.84 万吨，较上月减少 14.61 万吨，减幅 2.63%，高于去年同期的 36.12 万吨。由于外棉走强，带动了国内棉价的上涨，较高的原材料价格也导致厂商利润依旧较低，终端消费疲软，有小部分厂商已经停工停产。美棉因为创纪录的出口量和旱情对市场预期影响的发酵而强势上涨，内外价差进一步缩小，将推动国内棉价的上涨，现货价已经高于国内价格，进口成本明显抬升，进口棉企利润将进一步恶化，加之下游订单需求不畅，价格回落，纺织企业利润持续缩窄，企业销售压力倍增，不少棉花企业拼价销售，棉企手里皮棉资源基差略有下调。根据USDA最新发布的出口数据来看，虽然意向种植面积小幅增加，但是出口需求依旧强劲，净签约出口2021/22年度棉花331.9万吨，达到年度预期出口量的103.38%。加之美棉主产区德州的干旱天气，当前土壤墒情较差，市场对后期天气炒作预期升温，还有印度减产已成定局，新年度的棉花供应将继续偏紧。美国的强劲消费和对德州干旱天气的炒作给了美棉极强的上涨动力，外棉强势涨停带动国内棉价上涨，原料价格的高企影响了厂商利润加之需求端偏弱，积压的库存并未得到释放，采购进度依旧放缓，下游的销售压力仍会给棉价带来一定的压制，但程度十分有限。新年度全球较低的库存和海外旺盛的出口需求带来的供需矛盾将是抬高国际棉价的重要因素，因此国内棉价在未来一段时间内将呈现震荡上涨的态势。 

策略：

策略：单边谨慎看涨

风险：国内疫情影响

商品期货市场流动性：纯碱增仓首位，豆油减仓首位

品种流动性情况：2022-04-01，豆油减仓120.41亿元，环比减少16.05%，位于当日全品种减仓排名首位。纯碱增仓74.86亿元，环比增加15.95%，位于当日全品种增仓排名首位；纯碱5日、10日滚动增仓最多；豆粕5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，原油、棕榈油、纯碱分别成交1905.02亿元、979.34亿元和967.14亿元（环比：6.88%、36.95%、-3.0%)，位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2022-04-01，煤焦钢矿板块位于增仓首位；油脂油料板块位于减仓首位。成交量上化工、油脂油料、能源分别成交3880.49亿元、3401.13亿元和2516.51亿元，位于当日板块成交金额排名前三；谷物、软商品、农副产品板块成交低迷。

金融期货市场流动性：股指期货资金流入，国债期货资金流入

股指期货流动性情况：2022年4月1日，沪深300期货(IF)成交1543.84亿元，较上一交易日增加34.0%；持仓金额2767.38亿元，较上一交易日增加6.71%；成交持仓比为0.56。中证500期货(IC)成交1097.38亿元，较上一交易日增加16.23%；持仓金额3983.75亿元，较上一交易日增加2.17%；成交持仓比为0.28。上证50(IH)成交572.78亿元，较上一交易日增加51.76%；持仓金额878.13亿元，较上一交易日增加9.75%；成交持仓比为0.65。

国债期货流动性情况：2022年4月1日，2年期债(TS)成交262.38亿元，较上一交易日减少3.96%；持仓金额994.69亿元，较上一交易日增加2.03%；成交持仓比为0.26。5年期债(TF)成交303.58亿元，较上一交易日增加3.74%；持仓金额1136.97亿元，较上一交易日增加1.89%；成交持仓比为0.27。10年期债(T)成交548.04亿元，较上一交易日减少11.62%；持仓金额1828.25亿元，较上一交易日增加1.25%；成交持仓比为0.3。