注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

宏观大类及商品：酝酿转机 等待政策信号

策略摘要

商品期货：黑色、贵金属逢低买入套保；有色、农产品、能源中性；具体品种：金银、螺纹钢、铝、原油、棉花等品种的买入套保机会；股指期货：IC、IM买入套保。

核心观点

■ 宏观

美国软着陆，中国稳增长政策发力。尽管短期美联储7月仍有进一步加息的风险，但展望下半年全年，美联储结束加息周期的概率仍大，而美国经济软着陆的概率较大。国内在降息过后，后续扩大有效需求等刺激消费和投资，以及降准、结构性货币政策工具和减税降费等政策也值得期待，下半年国内经济有望筑底企稳。

美联储政策平台期（从加息转为降息期间）近四个历史样本中：风险资产先涨后跌，上涨阶段股指弹性更大，随着降息的临近（衰退/风险倒逼降息），风险资产调整。

国内“弱复苏”阶段，关注A股上涨机会，商品中能源、有色和软商品板块值得关注。

■ 中观

从工业增加值和库存周期角度，关注黑色和有色板块。其中化工供给过剩局面延，中游产成品供给继续增长，但下游需求跌幅有收窄迹象；黑色中游供给增速降幅略大于有色，下游汽车、电气机械、运输设备增速排名靠前，有色下游需求略优于黑色；农产品下游制品增速延续回落趋势。从股票行业的景气度和拥挤度来看，当前主要推荐食品饮料、商贸零售、非银金融、社会服务行业。

从政策周期的角度，地产投资（仍待政策信号）对应黑色建材需求；家居（政策相对明朗）尤其是软装板块，家电应对铜、铝的需求，家纺则对应的是PTA、乙二醇等聚酯产业链需求；新能源汽车和新基建（长期政策支持）则对应钢材、铜、铝、镍。

从厄尔尼诺的角度，农产品中的大豆、玉米、棉花和棕榈油值得关注。

■ 微观

综合参考供需缺口、绝对价格以及库存预期三大因素，建议关注螺纹钢、原油、铝等更具韧性的品种，相对偏弱是甲醇和EG，焦煤、焦炭关注逢高卖出套保的机会。

■ 风险

地缘政治风险（能源上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期收紧（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。

宏观：前方“风高浪急”，但三季度或有缓和

策略摘要

我们在2022年的宏观年报《等待黎明》中指出，2023年的实际利率水平将进入被动回升阶段，这对于全球宏观而言将是一个挑战。当前行至中局，美国实际利率刚刚正式进入正值区间，我们预计未来宏观压力仍将进一步显现，下半年压力的阶段性缓和为2024年应对风高浪急的挑战提供了准备的窗口。

核心观点

■ 市场分析

宏观周期：市场对经济将下未下的乐观定价，虽然可以延续比较长的时间，可以运行比较高的空间。但借着“高通胀”治理之名形成的“高利率”环境对于经济向下的驱动力仍在增强，短期的韧性或超预期并不改变回落的现实，我们预计下半年全球需求周期将继续放缓，关注四季度预期再次恶化的风险。

价格周期：倒挂的收益率曲线指向的仍是一个去杠杆的宏观现实，压力在增加而不是减少。无处安放的资金将权益价格推上了新高的宝座，隐含波动率回落至低位。两者反差之下刻画的是市场的分歧，前者对应的是流动性需求的收缩和信用周期的回落，后者是过剩流动性创造的资产价格“胀”，随着周期下行的延续前者的力量将逐渐强于后者，关注四季度美元流动性收缩的风险。

政策周期：2023年上半年最有意思的事情是观察市场对美联储加息的定价，从极度悲观的快速大幅降息定价到经济“韧性”和通胀“韧性”中的重回加息定价。展望下半年，无论美国两党如何博弈，“暂停”的债务上限约束打开的是未来财政扩张的大幕，政策角度看是如何达到这个低利率的路径问题——低需求而非高供给依然是我们的假设基础——美国需要重建财政账户、中国需要进行财政扩张，预计三季度仍将面临价格“胀”的抵抗，降低对政策的主动性扩张期待。

■ 风险

油价快速上涨风险，流动性快速收紧风险。

国债期货：货币政策宽松预期

策略摘要

单边建议关注稳增长预期下的空头机会；套利建议关注流动性和经济预期修正过程中的收益率曲线陡峭化机会；套保建议采用2309合约适度套保。

核心观点

■ 市场分析

负债端：央行例会强调加大宏观调控力度。上周央行开展9730亿元逆回购操作，净投放5570亿元；央行货币政策委员会召开二季度例会，指出要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度，会议删除对结构性货币政策的描述。潘功胜同志任中国人民银行党委书记。

资产端：继续关注财政的支出扩张力度。《国务院关于2022年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》显示严格规范政府与社会资本合作项目，2023年PPP进入停摆状态，财政部PPP中心项目库暂停入库。近期多地公布了三季度地方债发行计划，随着财政部将今年剩余地方债额度下达至各省市，地方债发行有望加快。建议继续关注未来财政支出的扩张可能性。

■ 策略

单边：维持对2309合约的偏空判断。

套利：维持收益率曲线陡峭化判断（+2×TS-1×T），经济数据环比意义上的回落增加了市场对政策宽松的预期，但同比意义上的韧性将改善市场对增长的悲观预期。

套保：短久期品种（TS）基差收敛幅度较大，短期存调整压力，空头可采用2309合约适度套保。

■ 风险提示

经济大幅弱于预期，流动性超预期宽松

股指期货：产业政策驱动，IC、IM有望走强

策略摘要

2023年下半年海外衰退风险仍然不小，国内经济存在不稳定因素，但不改变整体复苏方向，股指下半年有望上行，跟随经济复苏的波折伴有回调。权益市场估值在政策驱动下有望抬升，但增量资金有限，将延续结构化机会，有产业政策催化的指数机会更大，即中证500、中证1000走势将强于上证50、沪深300，对应期货市场机会——下半年IC、IM整体走势或将强于IF、IH。

核心观点

■ 市场分析

宏观方面，海外方面，美国核心通胀高企，联储加息周期延续，下半年经济将显现出压力，衰退风险仍存。下半年国内经济将延续复苏进程，总量上看，GDP同比增速上行引领股指走势，新的出口结构、市场盈利水平提升都将推动经济向好发展，但其中也有不稳定的因素，如青年失业率的持续走高、地产销售的反复，和流动性向实体传递不畅，让复苏过程面临波折。当前市场已经基本计价经济悲观预期，经济预期差快速下行的风险较小，股指下跌空间不大，同时国内复苏的方向不会发生变化、海内外经济预期的差异，有望推动股指下半年上行，

现货市场，产业政策最具确定性，根据指数在产业的不同分布，同时中小盘指数盈利的修复情况较好，预计下半年中证500、中证1000走势将强于上证50、沪深300。估值与政策有紧密联系，在“中特估”概念的加持下，股指的估值中枢有望抬升。权益市场增量资金有限，结构化行情持续，预计中小盘股指将引领反弹。

期货市场，基于前面对宏观和现货市场基本面的分析，对应期货市场的机会是IM、IC强于IF、IH。基差和跨期方面，寻求偏离季节性和正常区间的机会，通过分位数进行衡量，当前IM和IH基差处在较低水平，可以进行吃贴水操作；各品种的远月与近月的价差均处在较高水平，可以进行买近月空远月操作。

■ 策略

单边：IC、IM买入套保；

套利：空IF2312多IF2309、空IH2312多IH2309、空IC2312多IC2308。

■ 风险

若国内政策不及预期、海外超预期紧缩、地缘风险升级，股指有下行风险。

原油：下半年供需持续收紧，关注沙特减产兑现

■   市场分析

从总量矛盾来看，今年上半年的库存趋势与原油价差结构相呼应，WTI、Brent月差表现疲软而Dubai月差表现强劲，Brent Dubai EFS甚至一度被压缩至负值，显示上半年石油市场交易的核心矛盾并非总量而是结构，即东强西弱（东区短缺和西区过剩），重质强于轻质。展望下半年，我们认为首先从总量上，供需缺口将会更加明显，按照当前平衡表推算，三四季度的Call on OPEC在2900至3000万桶/日，取平均数2950万桶/日，而预估欧佩克6月份的原油产量大约在2800万桶/日，未来即便是沙特不减产下半年的供需缺口也会放大至150万桶/日以上，考虑到沙特7月份100万桶/日的减产兑现，保守估计下半年的供需缺口会在200万桶/日以上。

从地区矛盾来看，东区供应偏紧的格局将会延续，体现在：1、沙特减产将于7月份生效，且有较大概率延续至7月份以后，而非仅仅是单月减产；2、中东新投产的四套大炼化项目（吉赞40万桶/日、阿祖儿61.5万桶/日、杜库姆23万桶/日、卡尔巴拉14万桶/日）将会逐步提升加工负荷，进一步收紧中东原油出口，此外还要考虑到夏季是中东石油发电高峰，中东国家内需增加也会压缩原油出口；3、伊朗浮仓清理较快，目前仅剩下约5000万桶，在美国对伊制裁仍未解除且中国海关收紧稀释沥青进口指标后，伊朗到国内的贸易流量将会受到限制，伊朗石油供应增加的空间非常有限，维持当前的出口规模已经是非常不容易；4、中日韩多国炼厂检修峰值已过，三季度炼厂加工量将会逐步抬升。综上来看，下半年东区本区域内的供需剪刀差还会进一步扩大，偏紧格局将会延续。而从西区来看，整体供应增加的趋势不会发生明显变化，加拿大、美国、巴西与圭亚那等国家仍将延续增产，但美国SRR抛储转为收储预计将会边际上收紧20万桶/日的供应（按照现下半年收储规模在2000万桶以内测算），此外，美国石油钻机数量放缓也将拖累美国原油产量增长，但总体来看，西区仍旧是全球石油供应增长的中心。美国原油大量出口到欧洲以及布伦特原油定价体系加入Midland是二季度布伦特价差结构表现偏弱的重要原因。整体而言，我们认为下半年基本面的演绎路径为：1、中东石油出口显著压缩；2、EFS进一步压缩后，中印日韩等国家转向西区采购原油，从而拉动亚太对美国、西非、拉美、北海等地的石油需求；3、西区过剩原油得到逐步清理，加速西非浮仓以及美国陆上原油库存去化，布伦特与WTI月差将受到支撑，单边价格重心亦有所抬升。

■   策略

单边布伦特区间70至90，预计下半年重心上移，看好夏季WTI与布伦特月差走强，看缩Brent Dubai EFS；中期策略：多汽空柴止盈离场，做多欧洲柴油裂解。

■   风险

下行风险：俄乌局势缓和，伊朗石油重返市场早于预期、宏观尾部风险升级

上行风险：中东地缘政治事件、欧美对俄罗斯制裁进一步升级

燃料油：市场短期压力有限，但中期存潜在利空

策略摘要

下半年原油价格或维持区间震荡格局，但重

心有望上移。预计三季度燃料油基本面维持坚挺，可考虑逢低多FU、LU单边价格的机会。到四季度，高低硫燃料油市场均存在边际转弱的预期，其中低硫油供应压力更为显著，届时可关注LU价差头寸的空配机会。核心观点

■市场分析

上半年国际油价整体呈现出70-90美元/桶区间宽幅震荡的态势。在不发生特别超预期的利好/利空事件前提下，油市区间运行的格局仍难以打破。对于下游能化品而言，成本端支撑会继续存在，但缺乏明确的趋势指引。

今年燃料油市场内部则呈现出“高硫强、低硫弱”的格局：高硫燃料油裂解价差从底部一路攀升，目前已回到历史中高位区间。背后主要是来自炼厂与发电端需求的驱动，前期过剩被显著消化；低硫燃料油裂解价差则围绕低位区间震荡，表现相对乏力。主要矛盾在于新产能持续释放、需求端缺乏增量。

展望下半年，在重油趋紧、炼厂装置升级的大趋势下，高硫燃料油仍受到结构性因素的支撑，尤其在三季度还有中东发电厂需求的增量贡献。因此，我们认为至少在短期高硫油市场结构将保持偏强运行。而在夏季结束后，利好因素的消退或导致基本面边际转弱，并带动裂解价差回调。低硫燃料油短期压力同样有限，但中期市场前景偏弱，主要在于产能增长、需求受限的趋势并未完全逆转。

■策略

三季度中性偏多；结合原油节奏逢低多FU、LU单边价格；四季度FU中性，LU中性偏空，关注逢高空LU价差的机会（高低硫价差、裂解价差、月差）

■风险

原油价格大幅下跌；全球炼厂开工超预期；FU仓单量大幅增加；LU仓单大幅增加；航运业需求不及预期；汽柴油市场大幅转弱；电厂端燃料油需求不及预期；俄罗斯燃油供应降幅不及预期；伊朗燃料油出口超预期（针对三季度多头策略）

液化石油气：市场过剩有待缓解，下半年PDH或集中投产

策略摘要

LPG市场整体过剩格局短期难以逆转，且PG注册仓单量高于往年同期水平，盘面短期仍将受到压制，以逢高空思路为主。此外，考虑到上半年PDH装置投产进度不及预期，下半年新产能或迎来集中投放，届时将为LPG市场提供一定支撑，并对PDH利润存在利空。由于PP市场前景同样偏弱，未来可以关注PP-PG价差（盘面PDH利润）的逢高空机会。

核心观点

■   市场分析

由于海外供应持续提升、下游需求端缺乏足够增量，今年上半年LPG市场整体处于过剩格局（排除年初区域供需错配的脉冲行情）。在这样的大环境下，外盘LPG价格持续弱势运行，并通过高进口量将压力传导到国内市场，导致PG盘面受到压制。

往前看，随着沙特实施额外减产、国内PDH新产能进一步释放，下半年平衡表存在边际修复的预期。但短期LPG整体过剩格局仍难以逆转，如果没有超预期的利多因素（如意外断供事件、下游需求改善超预期），LPG市场缺乏足够的上行驱动。

■  策略

（短期）单边中性偏空，逢高空PG主力合约；四季度关注PP-PG价差（盘面PDH利润）逢高空机会

■   风险

原油价格大幅上涨；PDH需求超预期；燃烧端需求超预期；PG仓单量大幅减少；海外出现意外断供事件。

石油沥青：原料问题解决后，需求改善成为关键变量

策略摘要

基于弱需求的现实以及成本端的支撑，我们认为下半年沥青单边价格缺乏很明朗的方向，盘面或延续区间震荡格局。价差策略方面，考虑到行业产能过剩的矛盾，沥青利润与估值将持续受到压制，对待裂解价差可以考虑逢高空的思路。

核心观点

■   市场分析

上半年国际油价整体呈现出70-90美元/桶区间宽幅震荡的态势，未来在不发生特别超预期的利好/利空事件前提下，油市区间运行的格局仍难以打破，重心可能会小幅上移。另外站在沥青角度，全球重油趋紧的大环境将为沥青成本提供额外支撑。

就沥青自身基本面而言，上半年需求表现平淡，市场一度持续累库。但5月份原料问题的发酵导致供应意外回落，累库趋势被打断。根据当前政策信息，原料通关矛盾有望在近期解决。供应端回归正轨后，市场或重新回到供过于求的格局。

下半年关键变量在于终端需求的改善进度，如果政策落地与实际消费表现超出预期，沥青估值有望得到阶段性提振。但考虑到行业产能过剩的矛盾，利润与估值的改善或难以持续，裂解价差反弹过后依然面临压力。

■   策略

单边中性，但下方存在成本端支撑，如果BU价格回调较多可考虑抄底；逢高空沥青裂解价差

■   风险

BU注册仓单量极低；终端需求改善幅度超预期；原料问题再度发酵；油价重心大幅下移

PTA&PF：PX及PTA投产周期逐步兑现，PF矛盾不大

策略摘要

上半年在亚洲PX检修以及美国调油旺季对芳烃的支撑下，PX加工费偏强，但随着亚洲PX检修的恢复预计PX加工费逐步见顶。而中国PTA仍处于投产周期，且下半年检修量级计划偏少，供应压力仍存，与此同时下游聚酯开工仍足，供需两旺背景下预期PTA进入供需平衡到小幅累库周期，PTA加工费预期区间震荡。但终端新增订单偏弱背景下，聚酯高负荷的持续性仍存疑。PTA目前建议观望，等待PX转弱的拐点。

PF自身供需矛盾不大，主要跟随上游原料PTA价格波动。PF在开工回升背景下，PF库存逐步见底回升，PF生产利润有所压缩，而PF利润压缩或将限制PF提负积极性，从PF库存维持区间震荡的判断。而下游方面，纯涤纱成品库存压力仍大，纯涤纱工厂对短纤的备货意愿并不高，PF生产利润仍有小幅走弱倾向。建议观望。

核心观点

■市场分析

（1）PX新增产能方面，2023年的PX投产计划770万吨，随着中海油惠州二期150万吨装置于6月中下旬逐步投产，PX今年的产能计划基本释放。上游的油品方面，美汽油季节性消费，美国夏季汽油等级需要调入更多的芳烃组分，从而给予亚洲芳烃支撑，特别是甲苯，从而导致亚洲甲苯歧化利润走低，理论上甲苯歧化产二甲苯的意愿转弱。但实际PX开工率却在回升，亚洲PX检修峰值4月份结束，5-6月逐步提负，展望下半年无论是中国还是亚洲地区PX检修计划仍偏少，因此随着存量供应压力的抬升，进入7月后，亚洲PX库存将逐步见底加速回升，随着重新进入累库周期，预计调油旺季对PX的支撑空间有限，三季度PX加工费将逐步见顶。

（2）2022年底至2023年6月份，中国PTA已兑现1000万吨/年的投产计划，新增产能压力快速兑现，因此在2023年上半年PTA检修放量背景下，PTA库存仍未明显下降。下半年来看，恒力惠州250万吨亦近期预期逐步投产，而四季度方面仍有台化150万吨及中石化仪征300万吨待投产计划，投产压力仍在。PTA库存方面，进入5月下旬下游聚酯开工维持高位，PTA总库存重新进入区间盘整阶段。若聚酯高开工维持，则PTA库存延续供需平衡表状态；若聚酯开工高位回落，则兑现TA重新进入小幅累库周期，则需要PTA小部分亏损减产再平衡。因此预计PTA加工费为区间盘整状态。

（3）织造新增订单回升幅度有限的背景下，聚酯高负荷的持续性仍存疑，但目前聚酯长丝库存仍未有回升压力，短期7月聚酯开工尚可，后期新增订单的变化以及长丝库存的回升速率。

■策略

上半年在亚洲PX检修以及美国调油旺季对芳烃的支撑下，PX加工费偏强，但随着亚洲PX检修的恢复预计PX加工费逐步见顶。而中国PTA仍处于投产周期，且下半年检修量级计划偏少，供应压力仍存，与此同时下游聚酯开工仍足，供需两旺背景下预期PTA进入供需平衡到小幅累库周期，PTA加工费预期区间震荡。但终端新增订单偏弱背景下，聚酯高负荷的持续性仍存疑。PTA目前建议观望，等待PX转弱的拐点。

PF自身供需矛盾不大，主要跟随上游原料PTA价格波动。PF在开工回升背景下，PF库存逐步见底回升，PF生产利润有所压缩，而PF利润压缩或将限制PF提负积极性，从PF库存维持区间震荡的判断。而下游方面，纯涤纱成品库存压力仍大，纯涤纱工厂对短纤的备货意愿并不高，PF生产利润仍有小幅走弱倾向。PF建议观望。

■风险

PTA新增产能的兑现速率，美国汽油旺季对亚洲芳烃的支撑力度，聚酯高负荷的持续性，原油基准的大幅波动

甲醇：需求偏弱，甲醇持续进入累库周期

策略摘要

建议逢高做空套保。内地方面，7月宝丰三期MTO投产将增加甲醇需求，但内地传统下游三季度本身是季节性淡季，预计内地平稳，另外关注煤价对甲醇估值的拖累。港口方面，兴兴MTO停车拖累需求，三季度仍是累库预期，但近期存伊朗甲醇因提气价而有停车预期，关注后续官方消息公布。

核心观点

■市场分析

（1）从港口方面看，海外存量开工率方面，伊朗检修逐步恢复，三季度伊朗开工进一步上抬，但6月下旬市场消息伊朗有上提气价而导致伊朗甲醇装置停车降负预期，后续具体跟踪伊朗官方消息，暂谨慎对待。而非伊方面，东南亚检修峰值已过，欧洲北美南美开工率持续高位，因此海外供应压力仍大。从具体到港节奏方面看，7月到港将从120-125回落至110-115万吨/月级别，关注后续8-9月的进口回升情况。而下游MTO方面，三江的轻烃裂解项目5月中旬投产，兴兴则于6.19兑现停车预期，需求受拖累，7-9月平衡表偏累库预期，现实港口库存则逐步兑现见底回升；另外亦要关注盛虹MTO装置变化情况，前期计划的6月复工仍未兑现。

（2）从内地方面看，上半年煤头甲醇低负荷导致内地工厂库存维持低位，但随着6月份进入传统下游淡季以来，内地库存逐步见底回升，并且三季度仍有接近240万吨/年产能等待投放。气头甲醇开始亏损减产亦要关注。宝丰三期240万吨/年甲醇装置4月份率先早于其MTO投产，导致甲醇供应压力增加。而宝丰三期对应的MTO装置预计7月投产计划，40HD+50PP计划7月份，25LD/EVA计划11月份，全投产则合计345万吨/年甲醇需求；但本身内地三季度传统下游季节性淡季，因此内地定性为淡季回落幅度有限，但仍未见去库驱动。关注煤价对甲醇估值的拖累情况。

■策略

建议逢高做空套保。内地方面，7月宝丰三期MTO投产将增加甲醇需求，但内地传统下游三季度本身是季节性淡季，预计内地平稳，另外关注煤价对甲醇估值的拖累。港口方面，兴兴MTO停车拖累需求，三季度仍是累库预期，但近期存伊朗甲醇因提气价而有停车预期，关注后续官方消息公布。

■风险

煤价变动情况，下游MTO兴兴及盛虹装置情况，宝丰三期MTO装置的投产进度。

聚烯烃：海外供应压力增加，下游需求一般

策略摘要

逢高做空套保。2023年下半年聚烯烃国内及国外检修量级偏少而导致供应压力回升，国内下半年PP投产压力亦大，关注进口窗口的压制。下游需求仍未明显恢复的背景下订单及备货积极性偏差，预计进入三季度中间贸易商的库存压力仍存。

核心观点

■市场分析

2023年PE名义新增产能计划285万吨，名义产能增速9.6%，大部分上半年已释放，下半年仅有65万吨/年投产压力（即2.1%产能增速压力），主要是23年6-7月宝丰三期的40万吨/年HDPE新增产能；2023年PP名义新增产能计划590万吨，名义产能增速9%，仍有较大部分在下半年投产，下半年仍有255万吨/年投产压力（即7.4%产能增速压力），主要是23年7月东华能源茂名的40万吨/年、宝丰三期、Q3宁波金发80万吨/年、Q4中景二期60万吨/年为代表的新装置冲击。因此下半年PP投产压力仍大。国内检修计划看，6-7月为本年度聚烯烃的检修峰值，下半年的检修计划偏少，国产供应压力抬升，特别是PP，丙烷低价背景下，PDH制PP有生产利润更进一步带动PP开工率抬升。

2023年海外PE名义新增产能计划363万吨，名义产能增速3%，大部分上半年已释放，下半年仍有140万吨/年投产压力（即1.2%产能增速压力）；2023年PP名义新增产能计划270万吨，名义产能增速4%，下半年仅有93万吨/年投产压力（即1.3%产能增速压力）。下半年海外新增产能压力并不大。然而海外开工方面，Q3检修偏少，开工进一步上抬，海外供应压力抬升，关注进口窗口的对国内聚烯烃价格的压制。

PE下游包装膜开工率，PP下游塑编及BOPP膜开工率同期偏低，且订单及原料备货天数仍在探底，下游需求一般导致PE及PP中间贸易商去库速率偏慢，在Q3海外供应及国内供应恢复的背景下，中间贸易商库存压力预计进一步加大。

■策略

逢高做空套保。2023年下半年聚烯烃国内及国外检修量级偏少而导致供应压力回升，国内下半年PP投产压力亦大，关注进口窗口的压制。下游需求仍未明显恢复的背景下订单及备货积极性偏差，预计进入三季度中间贸易商的库存压力仍存。

■风险

装置额外检修，需求恢复速率，原油价格大幅波动

EB：下半年苯乙烯仍有产能投放压力

策略摘要

美国汽油旺季对亚洲芳烃有一定支撑，但中国纯苯港口库存去库慢，纯苯加工费受压；苯乙烯下半年装置检修快速恢复以及新增产能投放压力，苯乙烯加工费有回落预期。下半年度尺度建议逢高做空套保，但同时慎防港口现实低库存带来的纸货波动，具体节奏关注港口库存回升速率。

核心观点

■市场分析

（1）中国2023年纯苯新增产能计划约在460万吨/年，名义产能增速约在23.9%，按实际投产时间加权的实际产能增速在16.5%。2023年上半年已兑现大部分产能压力，下半年仍有85万吨/年，下半年产能增速约在4.4%，产能增速压力可控。纯苯加工费持续压缩预期。美国汽油季节性旺季进行中，辛烷值溢价抬升，美国高辛烷值组分季节性结构紧张给予亚洲芳烃支撑。4月以来进口量滞后兑现下滑，但进口亏损有所缩窄，慎防后续进口压力重新回归，中国纯苯港口库存去库偏慢而绝对位置仍在同期高位，纯苯加工费受压。

（2）中国2023年EB新增产能计划约在471万吨，按实际投产时间加权的实际产能增速在13.1%。2023年下半年仍有281万吨/年新增产能待释放（即16%的产能增速压力），其中在7月份投产集中，分别有浙石化二期60万吨/年，安庆石化40万吨/年，宝丰能源20万吨/年三套装置集中7月份投产。因此国产苯乙烯面临较大新增产能压力。而国产检修方面，6月年内检修峰值，但7月中旬附近迎来检修快速复工，国内存量装置提负压力加大，并且目前非一体化亏损在EB去库背景下已快速修复，估值并不低。海外装置检修方面，年内5月检修峰值已过去，下半年海外供应压力逐步上升，关注下半年进口窗口的开启压力。苯乙烯库现实港口库存6月快速去库，但预期Q3在新增产能及装置复工背景下快速累库。

（3）空调产量增速有所抬升，给予硬胶需求韧性。但传统三季度仍是下游季节性降负阶段，因此三季度EB仍将面临供应增大而需求减少的累库预期。

■策略

美国汽油旺季对亚洲芳烃有一定支撑，但中国纯苯港口库存去库慢，纯苯加工费受压；苯乙烯下半年装置检修快速恢复以及新增产能投放压力，苯乙烯加工费有回落预期。下半年度尺度建议逢高做空套保，但同时慎防港口现实低库存带来的纸货波动，具体节奏关注港口库存回升速率。

■风险

苯乙烯新增产能的兑现速率，2023年需求能否有刺激恢复，原油基准的大幅波动

EG：非煤检修去库周期逐步结束

策略摘要

逢高做空套保。卫星、浙石化等大型非煤装置的检修兑现为本轮5-6月EG去库周期的主要驱动，非煤检修峰值6月下旬逐步结束将带动非煤EG开工逐步回升，因国产检修带来的6月去库周期预期逐步结束，7月重新进入小幅累库周期。同时关注上游煤价的波动对EG估值的影响，煤头EG生产亏损缩窄的背景下，后期EG的累库速率挂钩煤制EG开工的恢复力度。另外，终端新增订单恢复偏慢的背景下，下游聚酯开工率的韧性能否持续仍待观察。

核心观点

■市场分析

（1）2023年中国EG新增产能计划约在590万吨，名义产能增速24.7%，按实际投产时间加权的实际产能增速在19.7%。2022年底至2023年5月已兑现共550万吨/年新增装置投产，其中最近一套是三江轻烃裂解项目对应的100万吨/年EG新装置于5月下旬投产，另有190万吨万吨/年的煤化工待投产装置暂未计入本年度投产计划。从国内检修节奏看，5月为今年内检修峰值月份，6月煤化工开工快速恢复，但6月仍是非煤如浙石化、卫星的检修集中期，随着6月下旬非煤装置的恢复，EG供应上一个台阶，且下半年非煤及煤制EG的检修计划并不多，因此存量装置供应压力较上半年将明显增加。非煤EG检修带领EG毛利修复；而煤价下跌导致煤制EG利润进一步修复，带领煤制EG开工回升，因此煤制EG的复工将限制EG的价格反弹力度。5月港口库存滞后兑现检修减产导致的去库周期，随着检修恢复，预期6月下旬重新进入累库

（2）海外名义新增产能仅85万吨/年，并于年初基本已兑现。从海外检修统计来看，代表远洋端的中东及北美从5月以来检修量级已快速收缩，但船期偏长传导至中国进口船期有一定滞后性。而近洋端的除了中国以外的亚洲地区检修量级4-5月维持检修峰值而7月往后检修量快速缩减，因此体现在中国现实从亚洲进口EG的量级1-5月维持低位，预计下半年缓慢恢复，具体挂钩亚洲装置恢复进度。

（3）聚酯开工率5月快速恢复，5月下旬至6月上旬聚酯开工率坚挺在90%以上，但聚酯开工高位持续性存疑，虽然终端开工有所反弹，但新增订单指数恢复慢，后续关注长丝库存会否重新累积。

■策略

逢高做空套保。卫星、浙石化等大型非煤装置的检修兑现为本轮5-6月EG去库周期的主要驱动，非煤检修峰值6月下旬逐步结束将带动非煤EG开工逐步回升，因国产检修带来的6月去库周期预期逐步结束，7月重新进入小幅累库周期。同时关注上游煤价的波动对EG估值的影响，煤头EG生产亏损缩窄的背景下，后期EG的累库速率挂钩煤制EG开工的恢复力度。另外，终端新增订单恢复偏慢的背景下，下游聚酯开工率的韧性能否持续仍待观察。

■风险

上游煤价大幅波动，下游聚酯开工韧性持续性，非煤装置的额外检修

尿素：新产能继续投放，过剩格局难改

策略摘要

基于2023年新产能投放节奏，以及目前对于经济复苏及国际价格的变动预期，预计下半年尿素供需压力仍存，结合不同阶段供需的变化，关注价格波动的阶段性机会。总体而言，09合约仍是逢高做空格局，但若国际价格有所上涨，则对下方空间有所压缩。9-1价差建议反套为主，但在阶段性补库支撑下，9-1价差有所反弹，等待供需转弱后的反套机会。

核心观点

■市场分析

成本：成本端主要取决于煤炭价格变化，2023年在国内煤炭产能增长的大背景下，煤炭产量增幅明显，煤炭价格弱势下行，幅度在650-850元/吨，煤制尿素成本下降609元/吨左右。下半年预计尿素成本维持低位运行。

供应：2023上半年尿素产量在2983万吨左右，较去年同期约增长93.06万吨，除1月因春节因素同比少于去年，其余各月产量均高于去年。新增产能方面，1月山东明水投产40万吨/年装置、5月新疆中能投产60万吨/年装置、6月七台河勃盛投产30万吨/年装置，下半年约有386万吨/年产能投产，其中6月底预计投产70万吨/年，7-8月投产100万吨/年、8-9月投产70万吨/年、10-12月投产176万吨/年。下半年尿素产量或在2790万吨附近，较去年同期约增加44.35万吨。

进出口：国内尿素自给率较高，进口体量占比小，进出口的变化主要在出口端。2023年上半年因国内尿素价格高于国际，主观出口意愿不强，而4月开始随着国内尿素价格的下跌，价格逐渐与国际接轨，上半年约出口82万吨，较去年同期约增长10万吨。下半年是尿素出口旺季，但目前国际价格仍倒挂国内，出口意愿不强。初步预计下半年尿素价格将与国际接轨，整体出口量或高于上半年，或将达到150-200万吨附近。 

需求：2023上半年需求整体表现较弱，春节过后工厂待发订单天数持续处于过往5年同期新低水平，直至5月底农业需求集中释放，叠加企业装置集中检修，供需矛盾快速缓解。而由于农业需求推迟启动，持续时间或将延后至7月中旬，空档期也将有所缩短。其中下半年复合肥以及三聚氰胺均有新增产能投放预期，理论新增需求30万吨/年，但由于三聚氰胺与复合肥整体开工率预期偏弱，因此预计实际需求10-20万吨/年。工业需求方面，尿素下游企业普遍以刚需采购为主。综合来看，下半年国内需求表现需要观察国内经济复苏情况，初步预计整体表现较弱，需要出口增量平衡供需压力。

库存：2023年上半年企业库存整体表现“M”型走势，春节前随着下游采购节奏减缓，库存有所累积，假期后随着企业执行前期订单，4月的淡储资源也未对市场产生明显冲击，库存呈现下降趋势。4月中旬开始，供需矛盾激化，农业需求迟迟未释放，库存快速累积达近5年新高，直至5月底农业需求集中释放，库存快速下降，年中企业销售压力下降。预计下半年随着新产能投放及尿素季节性需求变化，整体以累库为主。

综合以上供需求变化，我们认为，基于下半年新投产能的投放，尿素供需压力仍存。在集中检修及农业需求释放完毕后的7-8月，若经济复苏仍未及预期，则工业需求依然以刚需为主，此时需要出口缓解库存压力，则国内尿素有与国际接轨的驱动，届时尿素价格重心或将有所下移。四季度随着淡储支撑，同时若出现尿素装置开工负荷下降，或对尿素价格有一定托底作用。结合不同阶段供需的变化，关注价格波动的阶段性机会。

■策略

中性。下半年或将走出N型走势，结合不同阶段供需的变化，关注价格波动的阶段性机会。总体而言，09合约仍是逢高做空格局，但若国际价格有所上涨，则对下方空间有所压缩。9-1价差建议反套为主，但在阶段性补库支撑下，9-1价差有所反弹，等待供需转弱后的反套机会。

■风险

农业需求集中释放导致尿素企业库存大幅下降，经济复苏带动工业需求释放，天然气价格上涨导致海外尿素装置负荷下降，国际价格变动，海外招标情况，尿素装置新产能投放。

PVC：估值低位，关注需求边际变化

策略摘要

我们认为，下半年PVC仍难有好的表现，需求弱势下库存去化难度较大，同时成本端的下行对PVC价格或继续产生拖累。

核心观点

■市场分析

成本：上半年煤炭价格持续回落，带来兰炭价格重心下移，PVC成本重心跟随下移，对PVC价格产生持续拖累。2023年在国内煤炭产能增长的大背景下，煤炭产量增幅明显，在当前煤炭库存仍较高的背景下，预计下半年煤炭价格延续弱势运行，PVC成本低位将延续。

供应：2023年上半年PVC产量累计预计达1125万吨，同比去年下降0.44%。主要因今年上游生产利润同比去年被明显压缩，部分影响了上游的生产积极性。新投产能来看，去年11月投产的聚隆化工40万吨以及华谊钦州40万吨的装置在今年年初已经出料，万华福建40万吨以及山东信发40万吨的装置也已经出料。下半年预计还有金泰化学60万吨以及宁波镇洋30万吨的新投产能。目前PVC及氯碱综合利润同比处于低位，下半年如果PVC价格持续低迷。将不利于上游负荷的提升。但新产能的继续投放预计下半年供应环比回升。

进出口：一季度出口打开背景下，国内出口延续去年四季度以来的高景气状态，但随着出口利润的持续压缩，出口量逐步回落。目前出口盈利处于同比低位，不利于后期国内出口的回升。季节性来看，下半年印度需求基本处于淡季，12月将重新回升，预计国内出口呈现先抑后扬走势。

需求：降雨过后，下游开工将迎来回升期，总体需求呈现环比改善，但改善幅度仍需要看到房地产销售的实质改善，按照国家的政策导向，房地产预计较难有大的改善空间，下半年关注阶段的需求改善。 

库存：上半年因国内地产需求的持续示弱，导致PVC下游需求产生较大拖累，带来PVC社会库存持续累积。随着下半年检修的减少供应压力将继续回升。下半年PVC去库压力仍较大，主要关注上游利润偏低后的额外降负动向。

观点：综合以上供应及需求变动分析，我们认为，需求弱势下库存去化难度较大，同时成本端的下行对PVC价格或继续产生拖累，PVC价格仍难有好的表现。但上游生产利润被逐步压缩下，也要关注阶段性的价格修复，按照投产进度预计压力在9月之后。下半年还需要关注国内房地产需求的变化节奏，鉴于需求增速跟不上产量增速，预计下半年PVC价格偏弱运行为主，但仍需关注节奏变化，三季度在国内需求改善下，价格或有提振。

■策略

中性。估值低位下，关注阶段性的反弹机会，按照投产进度预计压力在9月之后。总体来看，需求弱势下库存去化难度较大，同时成本端的下行对PVC价格或继续产生拖累，PVC价格下半年仍难有好的表现。

■风险

国内房地产政策的动向，上游产量的波动

天然橡胶：供需两旺，下半年库存先抑后扬

策略摘要

预计三季度呈现持续去库，四季度迎来重新累库拐点。因此，在估值低位下，可以把握阶段性机会。

核心观点

■市场分析

对于2023年实际产出的预估，在当前原料价格没有低估背景下，预计2023年产量维持正常释放。季节性来看，下半年全球产区橡胶产出环比将继续增加，三季度随着雨雨水逐步减少，原料产出将迎来年内高峰期。

下半年全球橡胶主产区进入全面开割期，产量环比有望进一步回升。国内供应因自身产出增加以及进口量继续回升，供应压力将进一步显现。不确定因素主要是异常天气对于后期产出的影响以及国内橡胶轮储消息尚未落地。

展望下半年橡胶下游需求，海外加息进程放缓下，需求抑制有望得到缓解。国内稳经济政策将有利于轮胎替换及配套需求改善，但因国内房地产政策延续前期不变，房地产大幅改善难度较大，叠加海外需求受前期货币紧缩影响仍存，国内轮胎出口将难以维持高增速。具体到橡胶后期自身需求变化的观测，仍要看到轮胎厂成品库存的实质去化，才能有原料采购意愿，预计下半年需求环比改善。

国内社会库存已经迎来下降拐点，主要因供应端环比减量带来的。因海外5月开割初期产量偏少，预计国内7-8月进口环比放缓，带来国内库存继续下行。9月在国内进口恢复以及国内产量增加下，预计重新迎来累库拐点，下半年国内库存将呈现先抑后扬走势。分胶种来看，今年因国内疫情常态化之后，浓乳下游需求逐步放缓，导致今年浓乳生产利润持续低迷，造成部分原料重新回流到全乳胶，预计下半年将继续延续这样的原料分配格局。国内浅色胶或在三季度迎来累库周期，而深色胶累库周期或推迟到四季度。

■策略

单边：中性。下半年橡胶将呈现供需两旺的格局，在没有天气炒作以及收储等干扰下，预计供应增量大于需求增量，供需宽松格局延续，但环比上半年有所改善，库存总体或有小幅去化。从国内库存变化来看，预计三季度呈现持续去库，四季度迎来重新累库拐点。因此，在估值低位下，可以把握阶段性机会。

价差：基于深浅色胶库存变化不同，预计三季度RU与NR价差将回落，四季度则将迎来重新扩大的时间点。

■风险

国内进口节奏的变化，海内外产区天气变化。

贵金属：避锋芒 待良机

核心观点

■主线逻辑

利率方面：近期欧美央行表达了相对鹰派的态度，可能对贵金属价格形成一定压制。然而，10年与2年期美债收益率倒挂程度已超过100个基点，这很有可能给金融体系带来负面影响。若美联储继续提高利率水平，则有一定概率会引发大规模流动性风险并对贵金属和其他商品产生严重打压。

通胀方面：美国对通胀水平的控制相对有效，但随着原油价格企稳以及就业市场和薪酬表现向好，未来美国通胀水平持续走低的可能性较小。相比之下，欧元区和英国对通胀的控制不如美国明显，特别是英国5月CPI数据仍然处于8.7%水平。

汇率方面：尽管经济数据显示美国相对于非美地区表现出色，市场可能认为美联储会更快转向相对宽松的货币政策。而欧美央行对未来货币政策表述也的确传递了类似态度。如果市场交易重点集中在央行间货币政策差异上，短期内美元可能难以形成持续强劲走势。但在接近加息时点前后，美元或有阶段性走强的机会。

市场风险定价方面：2023年上半年，除了此前银行体系风险事件爆发时美国企业债利差和TED spread等指标出现上涨，但与2020年新冠疫情蔓延时相比，上涨幅度仍有较大差距。然而，最近反映流动性风险的Libor-OIS利差呈逐步上升趋势。若主要经济体央行不断加息，需继续关注该指标的变化并及时规避大规模流动性风险的冲击。另外，此前引起市场较大关注的美国方面债务上限问题目前已经达成协议，不过需留意新发债券可能会从市场抽取一定流动性，从而加剧流动性风险发生的可能。

投资需求方面：2022年黄金实物投资需求达到近11年来的新高，2023年第一季度全球央行黄金购买量再度达到288.39吨，连续第10个季度净购入。预计未来12个月，全球央行仍将继续净购入黄金资产。

综上所述，当前欧美央行明确表达鹰派态度，可能使贵金属短期内难以形成强劲走势。然而，主要经济体央行的利率水平最终将趋近峰值，此后市场对货币政策逐步趋松的预期可能成为贵金属的有利支撑因素。在操作上，7-8月可持中性态度，但到三四季度转折时刻，市场对欧美央行货币政策的预期可能发生变化，届时或将是配置贵金属的良机。黄金价格在7-8月间波动范围预计为442-458元/克（白银5,150-5,850元/千克），四季度后行情有望上攻至485元/克一线并创出新高（白银6,000元/千克）。

■策略

黄金：7-8月中性，三四季度交替之际起谨慎偏多

白银：7-8月中性，三四季度交替之际起谨慎偏多

套利：逢低做多金银比价

期权：做多日历价差（即做空短期波动率，做多长期波动率）

■风险

美元以及美债收益率走高 

持续加息引发大规模流动性风险（关注Libor-OIS利差）

铜：供需展望均向好 待宏观定调

核心观点

■主线逻辑

宏观面

海外：

6月最后一周，美联储官员再度向市场表达明确的鹰派观点，甚至表示可能会在未来继续采取数次加息举措，而这对于后市行情的影响或有以下几种可能：

1.上述言论为美联储预期管理，此后货币政策实则并未进一步趋紧，市场对货币政策导向的预期逐步发生改变（更趋宽松），这对于铜价而言，将会于短时内形成提振的效果。

2.在下半年的议息会议上进行1-2次加息，此结果基本符合目前主流预期以及联邦基金利率期货的定价所给出的隐含加息路径。因此对于铜价影响或相对有限。

3.美联储持续多次加息，但后果是长短端美债收益率倒挂持续加深，若经济状况无法呈现明显的改善，则可能再度引发大规模的信用及流动性风险，从而对于包括铜在内的整体商品板块形成较大的负面冲击。

国内：

在海外持续加息的背景下，国内货币政策进一步趋宽的可能性降低。但市场仍在静候各类政策的出台及落地情况。不过需要注意的是，就目前展望相对悲观的地产板块而言，6月以来政策出台频率有所下降。根据中指监测数据，截至6月29日，全国超过20个省市（县）发布了总共34条政策，这些地区的政策主要集中在优化公积金政策、发放购房补贴等方面，部分城市还涉及优化限贷、限售、人才落户等政策内容，但实际效果目前尚不明显，只能期待后续更多财政方面的政策出台才能更为有效地改变当下局面。

基本面

供应方面：目前海外铜矿干扰于2季度后明显减弱，TC价格以及港口库存也出现明显回升（当前TC价格上升至90美元/吨上方）。不过冶炼利润却因各地处理以及运输硫酸成本相差较大而同样存在明显差异。因此总体而言，冶炼利润较年初有所回落（6月预计在单吨200-400元），并且后市需持续关注是否会报出较大规模的硫酸胀库的情况。7月后，冶炼检修安排相对较少，下半年检修较为集中的时间段为9月份，届时或对供应产生一定干扰，但上半年5月的检修密集时段对于冶炼产量的影响相对有限，预计下半年因检修而发生的实际减产量或许也并不突出，更多的影响则会体现在市场的预期之上。此外，下半年存在部分冶炼企业产能新增的情况（如中条山、白银有色等），整体新增或在10-15万吨。

进口方面：此前由于外强内弱的格局，进口窗口开启时间并不长，但因下半年可能再度迎来美联储1-2次的加息。这或许会在较大程度上影响海外需求进而扭转外强内弱的格局，并使得进口窗口开启时间增多，进口流入量增大。

需求方面：7月以后需求预计逐渐进入淡季，周度铜杆企业开工率自6月初的76%下降至65%，淡季影响已经逐步显现。不过就终端而言，目前电力投资依然稳健，同时发电设备中与新能源以及清洁能源相关的诸如光电以及风电前5个月的累计增长分别达到128%以及51%，而传统火电发电设备增量也达到125%。但需注意的是，随着近年来分布式光伏新增占比持续加大，这或许会在一定程度上影响电网拉设对于铜品种终端的需求增量。汽车板块在去年低基数的情况下，传统汽车前5个月仍然录得11.1%的增长，而新能源汽车今年全年预计销量可达850-950万辆（中汽协、乘联会），渗透率将达36%。光伏、风电以及新能源汽车所贡献的边际增量在不同假设情况下或在36-53万吨之间。地产板块前端数据仍然低迷，待相关政策进一步推进。竣工端表现则相对良好，这也带动大型家电销售数据靓丽。虽然目前正处铜品种消费淡季，不过由于当下新能源板块增量相对明显，这或许会较大程度弥补传统板块需求下行的部分，从而淡化传统需求淡季的影响，故下半年整体终端消费展望仍相对乐观。

库存方面：2023年上半年铜品种库存依然处于相对偏低位置，全球显性库存（含上海保税区）截至6月底大致在24.70万吨，已经接近年初之时的水平。此后铜品种逐步进入消费淡季，库存或有一定程度累高。但倘若在“金九银十”消费旺季之前库存上涨的程度相对有限，则不排除届时会再度出现逼仓的情况。

总体而言，下半年基本面大致处于供需两旺格局。7月至8月中上旬，由于冶炼检修相对有限，且时值铜品种消费淡季，铜价预计呈现震荡或略微偏弱格局，此期间价格或在64,500元/吨至69,000元/吨震荡。接近9月时，由于冶炼检修密集期将至叠加“金九银十”旺季预期，同时铜品种终端需求整体稳健。并且届时如果美联储货币政策导向的预期也存在逐步转为更宽松的情况，则此期间铜价冲高概率较大，倘若国内稳经济政策效果同样相对显著，则不排除铜价触及73,000元/吨一线的可能性。

■策略

单边：7-8月中性，9-10月谨慎偏多，11-12月中性

套利：多内盘 空外盘

期权：做多日历价差（做空短期波动率（7-8月），做多长期波动率（9-10月））

■风险

持续加息引发大规模流动性风险

需求持续低迷

锡：半导体周期寻求底部 锡价有望逐步抬升

核心观点

■主线逻辑

1.此前缅甸佤邦地区发布政策称会自今年8月1日起实施“禁矿令”，但具体实施时间段尚未明确。据海关数据，2022年国内从缅甸进口锡矿总量约为18.73万吨，约占国内锡矿进口总量的76.82%。6月间国内加工费维持在9750元/吨，云南省为13,750元/吨。锡矿加工费维持相对低位，部分时间加工费已经接近生产成本。

2.国内冶炼方面，2023年1-5月（原生+再生）产量达到10.3万吨，较2022年同期上涨16.35%。5月中国PMI重回枯荣线以上，宏观压力有所减弱。电子产业逐步展现复苏苗头，市场对于电子消费复苏有所期待。国内炼厂开工率有所回升，达到66.4%。同时市场对于8月起缅甸佤邦地区将可能采取的限制开采的政策仍存忌惮，因此供应端对于市场情绪的扰动使得价格呈现偏强态势。若原料问题传导至冶炼端，锡价会有所上涨。此外云南维持干旱天气，降水较往年较少，电力供应方面或受影响。

3.进出口方面，2023年5月精炼锡净进口量为4,696吨，同比减少39.10%，环比则是上涨114.33%。但进口多以长单为主，进口盈利窗口目前仍处于关闭状态。

4.终端方面，汽车板块在去年低基数的情况下，传统汽车前5个月仍然录得11.1%的增长，而新能源汽车今年全年预计销量可达850-950万辆（中汽协、乘联会），渗透率将达36%。家电板块在地产竣工端数据良好的带动下同样呈现相对靓丽的表现。而国内电子板块仍处于相对低迷的状态，但需要注意的是，目前美国方面半导体周期似乎有正在寻求底部的迹象，同时近期费城半导体指数走高明显，而锡价与半导体周期关系相对密切，因此倘若此后半导体周期出现探底回升的情况，那么对于锡价而言，则同样有望呈现相对持续的走强。

5.库存方面，锡品种目前库存水平在有色金属各品种中属于相对偏高，并且上半年库存整体仍呈现走高态势。LME库存上涨495吨至3,490吨。上期所库存较年初时走高3,250吨至8,972吨。国内社会库存上涨5,085吨至11,766吨。库存水平偏高或将成为锡价上攻的最大障碍。

总体而言，当下锡品种在有色板块中库存处于较高水平，并且目前仍处于持续累库之中。但在此前的下跌过程中，下方成本支撑经测试也相对强劲，并且随着半导体周期触底回升，不排除锡价会跟随周期一同呈现走强的态势。

■策略

单边：谨慎偏多

套利：暂缓

期权：暂缓

■风险

终端需求持续低迷

镍不锈钢：供应持续增加，镍下行大势不改

策略摘要

镍品种：2023年下半年策略

镍逻辑

成本：镍价处于1.8万美元上方时全球绝大部分镍产能（自矿端起）都处于盈利状态，受高利润驱动陆续出现新增产能规划，短期限制供应增长的主要因素是新产能投产速度，现有产能基本处于正常生产状态。镍新增产能的成本明显低于现有产能，全球镍成本重心呈现出下移态势。

供应：因交割品不足及高利润刺激，精炼镍供应持续增长，后期仍有较多新增精炼镍产能计划投产，下半年精炼镍供应增速将明显扩大。纯镍与镍铁价差长期处于高位，刺激高冰镍和纯镍产量快速增长，湿法中间品供应亦持续增加，中线中间品预期增量较大。不过供应端仍需关注印尼政策变化。

消费：因镍豆自溶硫酸镍长期处于较大幅度的亏损状态，且中间品供应充裕，精炼镍在新能源汽车板块消费降至极低水平，二者接近“脱节”。不锈钢消费持稳为主，合金行业消费表现偏强，电镀行业消费持稳为主，其他行业消费则变化不大，上半年精炼镍整体消费水平偏低，较去年同期降幅明显，但主要下降部分在新能源板块，其他行业则变化不大，预计下半年精炼镍消费持稳为主。

库存：全球精炼镍显性库存仍处于历史低位，沪镍仓单和库存处于较低水平，低库存状态下价格上涨弹性较大，易受资金情绪影响。不过精炼镍库存的下降存在一定的人为因素，需警惕隐性库存可能带来的影响。

估值：上半年镍价持续下挫后，纯镍较产业链其他环节比值有所回落，其高估值问题得到一定缓解，在极低的仓单状态下，镍价继续下跌主动性不足。需等待后期镍价反弹、重新出现明显高估现象，或者库存仓单出现明显回升，则镍价下跌主动性将得到强化。

镍观点

镍供需正处于低库存、高利润、弱预期的格局之中，镍价格正处于下跌趋势中。镍中线供需看空，镍行业处于高利润状态，刺激供应快速增长，后期纯镍、镍铁和镍中间品供应皆存在较大增量，原生镍正在由结构性过剩转为全面过剩，镍中线套保以逢高抛空思路对待。不过因全球精炼镍显性库存依然处于历史低位，沪镍仓单处于极低水平，低库存低仓单状态下镍价上涨弹性较大，上半年镍价持续下挫后，其高估值问题暂得缓解，继续下跌的主动性不足，过度追空需谨慎，建议等待反弹之后逢高抛空的机会。

■镍策略

谨慎偏空。套保建议等待反弹之后逢高抛空的机会，下半年沪镍价格低点或触及13万元/吨。

■风险

低库存低仓单下的资金博弈、镍主产国供应变动、三元电池技术发展。 

304不锈钢品种：2023年下半年策略

304不锈钢逻辑

成本：上半年镍矿与镍铁价格重心明显下移，印尼镍铁厂利润被持续压缩，国内镍铁厂则长期处于低利润状态，但矿端利润依然较好，印尼镍铁成本仍有下移空间，而印尼镍铁产能仍在持续扩增，预计下半年镍铁价格仍将弱势运行。预计下半年随着南非矿端干扰缓解，下半年国内铬矿价格或难维持强势，铬铁价格重心将小幅下移。预计下半年304不锈钢成本继续下降。

供应：300系不锈钢产能充裕，后期仍有较多新增产能计划投产，中线供应增长潜力巨大，一旦价格持续上涨令产业利润明显改善，则产量可能快速增至历史高位。若无政策端的变化，则供应端对不锈钢价格上行空间形成较强抑制。预计下半年300系不锈钢产量维持高位，供应压力偏大。

消费：2023年上半年不锈钢消费整体表现一般，但因当前不锈钢价格绝对水平不高，且下半年政策端仍存在不确定性，地产竣工数据表现尚可，下半年不锈钢在地产后周期消费或存在一定改善，预计下半年不锈钢终端消费较上半年略有好转，但整体变化幅度或不大。

库存：一季度300系不锈钢社会库存创历史新高，二季度则持续下降至中游水平，因下半年预计供应增量超过消费增量，且三季度前期处于传统消费淡季，预计三季度前期300系不锈钢社会库存或重新进入累库状态，后期则持稳为主，整体维持偏高水平。

304不锈钢观点

下半年304不锈钢处于供应趋增、消费中性偏强、成本趋弱的格局之中。不锈钢产能过剩，供应增长潜力较大，限制价格上行空间，消费预期略有改善，但不及供应增量，且成本端仍有下行压力，下半年304不锈钢仍以反弹后逢高抛空思路对待，但因不锈钢绝对价格不高，下行空间相对有限，且考虑到未来印尼可能对镍供应端的限制，不锈钢在1.3万元或接近中线价格底部。

■304不锈钢策略

单边：前期以逢高抛空思路对待，1.3万元以下则不宜继续悲观。

■风险及关注要点

印尼政策变化、供应增量不及预期、不锈钢消费超预期改善。

锌：供应增速放缓 锌价下方存一定支撑

策略摘要

国内方面，考虑到进口矿石的补充，矿端供应相对稳定，而由于冶炼利润仍相对承压，加之副产品的硫酸价格不断下行，胀库现象较为严重，预计国内锌锭冶炼生产积极性减弱，且6-8月冶炼厂检修计划增加，上半年国内冶炼厂高开工，高产量的格局或难以持续，锌锭产量将环比有所回落。全年锌锭产量或在640万吨左右，同比增加6.2%。但随着进口锌锭的流入，或将弥补一部分的减量，全年表现需求量（锌锭产量+净进口）或在652万吨，同比增加8.5%。

需求方面，当前锌锭下游实际新增订单及终端需求相对偏弱，但国内经济政策维持宽松向好，重点关注地产、基建等方面政策刺激情况，镀锌板块开工或有所回暖，且即使在弱预期的情况下今年锌锭需求表现预计仍将高于去年，全年消费量或在644万吨，同比增长5.8%，整体过剩约8万吨。

海外方面，虽然矿端受利润影响增幅下滑，且随着后续Q4冬季的到来，欧洲天然气价在远期仍有上行风险，欧洲锌锭供应或难以大规模集中复产。但宏观氛围的影响仍为首要关注要点，在全球高利率环境下，欧美经济衰退风险加剧，市场信心相对敏感，后续宏观方面或许会对锌价施压，抑制锌价的上行空间。

综合来看，随着锌价前期的大幅下跌，海外锌矿以及国内锌锭生产受利润影响产量将有所下滑，但进口对供应有所弥补，全年锌锭供应仍小幅过剩。预计下半年沪锌主力合约大致运行区间为18500-22000元/吨，相较于年初，当前锌锭估值已经明显大幅回落，且下半年锌锭供应环比回落，关注政策端对消费的拉动作用，建议可沿22000元/吨一线逢高卖出套保，沿18500元/吨一线逢低买入套保为主，后续国内外政策变动和相关经济数据的变动仍将作为未来主导锌价的因素之一，需关注市场对经济走势预期变动对锌价的影响。

■2023年上半年锌产业链各环节情况梳理

原料端：2023年1-5月国内锌精矿产量达135.72万吨，较去年同期增加6.99万吨，同比增加5.39%。2023年1-5月累计锌精矿进口量为188.76万吨（实物吨），累计同比增加23.86%。

冶炼端：2023年1-5月，我国精炼锌累计产量达266.74万吨，较去年同期增长17.12万吨，同比增幅达6.86%，主因冶炼厂在高利润的驱使下加快新产能投放并推迟旧产能检修，部分炼厂一度接近满产运行。2023年1-5月精炼锌累计进口5.29万吨，同比上涨13.57%。1-5月合计精炼锌出口0.35万吨，即2023年1-5月净进口4.94万吨。

消费端：虽然年初随着管控政策的放开，对2023年的消费复苏预期偏乐观，但实际下游消费复苏整体慢于此前预期。锌锭下游需求各版块开工及订单表现较为平淡，对锌价支撑力度薄弱。

库存端：截至6月30日，SMM七地锌锭库存总量为11.23万吨，较年初的6.32万吨增加了4.91万吨，较去年同期的19.73万吨减少8.5万吨。受去年铝锭重复质押事件影响，部分冶炼厂有藏货行为，且锌锭直发下游的比例提升，导致更多的锌锭被存放在炼厂和下游仓库，成为隐性库存。截止6月30日，LME锌库存8.08万吨，较年初的3.05万吨，增加了5.03万吨。通过对比过去五年库存数据可见，当前LME库存整体处于回升趋势但整体仍处于历史相对低位， 

■策略

预计下半年沪锌主力合约大致运行区间为18500-22000元/吨，相较于年初，当前锌锭估值已经明显大幅回落，且下半年锌锭供应环比回落，关注政策端对消费的拉动作用，建议可沿22000元/吨一线逢高卖出套保，沿18500元/吨一线逢低买入套保为主。

套利：中性。

■风险

1、国内消费大幅回落

2、美联储超预期激进加息

3、冶炼厂超预期生产

铝：供应压力与需求复苏博弈 铝价或先抑后扬

策略摘要 

铝：

国内供应方面，铝土矿端主要关注北方矿山生产及几内亚雨季对铝土矿生产影响。氧化铝目前产能明显过剩，三季度云南电解铝复产叠加河南矿山供应收紧或对氧化铝价格提供支撑，但四季度西南地区步入枯水期后电解铝产能有所减少或使氧化铝价格承压。电解铝方面，随着省内进入雨季，以及两江上游来水逐渐增加，云南地区电力管控全线放开，但由于短时间的水电增加叠加常规丰水期较短等因素，当地电解铝企业全面复产意愿不足，目前预计云南地区初步复产规模在110-130万吨左右，需关注降水和水电供应变化情况，三季度电解铝供应或将逐步抬升。目前四川、贵州地区待复产产能约20万吨，贵州和内蒙古有约30万吨新增产能待投产，下半年重点关注云南地区产能变动情况，考虑到四季度枯水期的到来，暂不排除后续西南地区再度发生减停产的可能。预计全年电解铝产量或同比增加2.97%至4126万吨附近。成本方面，虽然氧化铝因西南需求旺盛、北方或将出现减产等因素影响，价格底部或有所支撑，但煤炭及阳极价格或维持弱势，预计下半年电解铝平均成本或在15000-16000元/吨之间波动。

需求方面，下半年国内消费预计仍可以维持一定韧性，其中光伏、汽车和基建领域将提供主要的消费增量。虽然三季度铝加工行业基本进入行业消费传统淡季，但后续国家宏观政策对消费方面的信心刺激仍是关键，或将支撑终端消费从而带动初级加工端开工回暖，需关注实际消费变动情况。外需方面，在通胀持续走高和国际政局冲突更趋激烈的背景下，2023年全球经济增速进一步放缓，贸易形势依然严峻。在海外需求走弱和订单不足的压力下，预计铝材出口量难有显著增量，可能将继续承压。此外，考虑到铝水比例较去年明显增加，铝锭铸锭量明显收缩，进一步加速了铝锭去库速度但铝锭出库数据表现则相对一般，需要警惕铝材加工环节经营恶化带来的铝水比例下调，可能对铝消费造成影响。综合来看，预计全年国内铝消费量在4200万吨，增速约为3.05%。

海外方面，考虑到电解铝生产工艺的特殊性，且随着夏季用电高峰和四季度采暖季的到来，能源价格或有所回升，铝厂短时复产概率不大，仍需关注后续海外生产变化以及能源价格情况。而受宏观经济压力等因素影响，海外需求较为疲软。

综合来看，2023年全年电解铝产量约4126万吨，同比增加2.97%，净进口量86万吨左右，同比增加116.2%，消费量或在4200万吨左右，同比增加3.05%，全年过剩约12万吨。三季度海外宏观经济压力仍存且国内政策提振见效需要时间，随着云南地区持续推进复产进程，电解铝供应端逐步增产，而需求端受行业淡季及出口走弱影响难有期待，预计国内库存将在三季度开始转向累库，在需求不出现超预期增长的情况下，三季度铝价预计或有所承压。进入四季度后，一方面欧美或有降息预期，加之国内政策逐步落地，或对市场情绪有所提振，另一方面随着枯水期的临近，市场可能再度交易西南限产问题，铝价或将获得向上驱动，因此预计下半年沪铝先抑后扬，沪铝主力合约波动区间为17000-19500元/吨，建议可在17000-17200元/吨一线买入套保，沿19200-19500元/吨卖出套保为主，考虑到未来铝价走势仍可能继续受宏观因素主导，需警惕宏观情绪带来价格超预期波动的风险。

氧化铝：

供需方面，下半年新增投产项目为山西奥凯达化工的60万吨产能，整体新投增量相对有限。而随着三季度云南电解铝逐步开启复产进程，贵州也将继续释放新投产产能，将带来西南地区氧化铝需求的增加。不过，由于二季度氧化铝新投产能较多，其中多在5月份出产品，6月份基本达到满产状态，基本满足云南电解铝复产产能的需求。但受近期北方矿山扰动影响，当地氧化铝企业或存在一定的减产预期。在成本方面，当前中国氧化铝行业完全成本约2600元/吨，行业利润空间在200元/吨左右，行业成本主要受矿石原料、烧碱和煤炭能源价格的影响。由于氧化铝企业生产弹性较大，一旦低于成本，氧化铝企业便会采用停产检修的方式降低亏损，因此预计在不发生突发事件及政策调控等影响的情况下，氧化铝价格长期围绕成本上下波动。

整体来看，2023年全年冶金级氧化铝产量约7930万吨，同比增加2.09%，净进口量60万吨左右，同比减少40.6%，消费量或在7943万吨左右，同比增加2.97%，全年过剩约47万吨。从价格节奏来看，三季度国内氧化铝价格下方存在一定支撑，但考虑到产能过剩且生产弹性较大，且不排除四季度西南地区电解铝企业再度发生减停产的可能，预计年内整体上行空间有限，氧化铝主力合约在2650-2850元/吨之间波动。

■2023年上半年铝产业链各环节情况梳理

矿石端：2023年1-5月我国铝土矿累积生产2830.94万吨，累计同比增加3.79%。国内铝土矿供应紧张格局延续，价格维持高位。1-5月我国共进口铝土矿6059.16.19万吨，同比增加7.98%。其中进口几内亚铝土矿4458.25万吨，进口澳大利亚铝土矿1187.42万吨，进口印度尼西亚铝土矿188.18万吨。

原料端：2023年1-5月SMM中国冶金级氧化铝产量3234.4万吨，同比增加4.18%，新投复产及局部地区减产均有发生，产量整体维持高位。1-5月中国氧化铝累计净进口22.71万吨，同比下滑38.72%。

冶炼端：2023年1-5月份国内电解铝累计产量达1674.2万吨，同比增长3.36%，虽然受水电供应紧张影响，上半年间云贵地区减产屡屡发生，但由于年初电解铝运行产能远高于去年同期，且广西、四川、内蒙古、贵州等地逐步推进复产进程并投放新增产能，电解铝供应仍处于相对高位。

成本端：上半年间全国电解铝平均成本从年初的17800元/吨附近下跌至15900元/吨附近，成本跌幅扩大，主因成本端煤炭、氧化铝和阳极价格均有不同程度的下调。虽然铝价重心有所下移，但随着成本的不断下探，电解铝厂冶炼厂利润在铝价下跌的时候仍然维持相对高位，当前全国电解铝企业理论利润抬升至2000-2900元/吨。

消费端：随着管控政策的放开，国内经济整体温和复苏且运输问题边际改善，铝下游各板块需求有所回暖，但整体幅度略不及市场预计，其中光伏、电网等终端板块对铝需求提振较为明显，地产、汽车等对消费拉动较弱。

库存端：截止2023年6月30日，SMM统计国内电解铝锭社会库存52.2万吨，较年初的56.1万吨下降3.9万吨，较2022年历史同期的73.4万吨库存下降21.2万吨。3月下旬起，铝水比例持续上升导致铸锭量下滑，且下游逢低补库，国内社会库存持续下滑至低位。截止6月30日，LME库存54.32万吨，较年初的的44.73万吨增加了9.59万吨，LME铝锭库存整体维持低位，但当前已超过2022年同期水平，库存主要集中在亚洲地区，北美欧洲仓库库存维持低位。

■策略

铝：单边：预计下半年沪铝先抑后扬，沪铝主力合约波动区间为17000-19500元/吨，建议可在17000-17200元/吨一线买入套保，沿19200-19500元/吨卖出套保为主，考虑到未来铝价走势仍可能继续受宏观因素主导，需警惕宏观情绪带来价格超预期波动的风险。

氧化铝：单边：氧化铝主力合约大致在2700-2900元/吨之间区间震荡，建议三季度逢低买入套保思路对待，四季度关注需求方面的变动情况。

■风险

1、云南复产规模及速度不及预期

2、国内政策超预期宽松

3、海外流动性宽松 

工业硅：高库存抑制硅价，年底库存结构或改善

策略摘要

2023年下半年，工业硅供需仍能保持双增趋势，上半年产量增加主要来源于去年年底建成未完全投产的项目，不分新增产能在上半年投产，但由于技术方面存在一定问题及市场行情不佳，实际投产炉子数量较少，对产量贡献较小。下半年待投产产能仍较多，由于价格回落较多，部分新增产能投产时间预计会推迟，整个下半年供应增量或不及预期。分阶段来看，三季度受南方使用水电生产厂家复产影响，供应将增加，但北方大厂及其他高成本企业减产挺价，供应增加幅度或不明显。四季度后，西南硅厂停炉，若价格仍较低，北方开炉数量或继续保持低位，叠加部分新增产能投产推迟，供应端或进一步减少。但是如果价格反弹，北方硅厂开工将提升，新增产能也会投产，供应将会比较充足，因此下半年整体供应情况与硅价联动性较强。

需求方面，下半年多晶硅产量仍能保持增长，由于多晶硅价格大幅回落，光伏产业链降价明显，光伏装机成本降低，上半年国内光伏装机及光伏组件出口情况超预期，下半年光伏装机继续超预期可能性较大。但由于多晶硅产能已明显过剩，价格下跌后成本压力增大，多晶硅厂家或减产挺价，新增产能投产也可能推迟，可能对工业硅价格形成抑制。但总体来说，国内外光伏装机超预期，多晶硅产量仍能保持增长，预计国内多晶硅全年产量将达到150万吨左右。对于有机硅，产能过剩问题仍未解决，尽管还有近100万吨单体待投产，但终端消费增长并不能与产能增长匹配，整体开工或长期处于低位，随着经济形势好转及新能源领域需求增加，下半年整体开工情况或好转，全年产量有望增长10%左右，带动约10万吨工业硅新增需求。铝合金新增量相对较少，预计整体增速在3%左右，会带来3-4万吨工业硅新增需求。出口端，预计2023年全年出口会继续回落，下半年出口回落趋势将减缓，预计全年出口量在58万吨左右，较2022年减少约10万吨。

整体来看，受价格回落影响，2023年全年工业硅或呈去库情况，行业总库存有望降低至合理区间，按照华东地区553价格，下半年价格预计在12000-15000元/吨之间波动，421价格预计在13000-16000之间波动。受现货库存及新建产能影响，三季度预计价格偏弱运行，四季度进入枯水期后，供应及库存压力会有缓解，价格或出现反转。

■策略

三季度供应端及库存压力仍较大，对于421持货商及生产企业，可在13500元/吨以上进行卖出套保。四季度后，西南地区电价上调，生产成本再次增加，供应及库存压力将改善，因此对于年底及明年一季度远月合约，下游硅粉厂可在12500元/吨以下时进行买入套保。

■风险

1、下游工厂开工及订单情况影响消费

2、多晶硅投产及终端光伏装机情况影响消费预期

3、主产区电力供应情况影响供应

4、西南地区复产情况

钢材：库存超季节性去化 产量平控预期仍在 持续关注信心修复后补库与钢价反弹

策略摘要

中国钢材消费结构出现了明显的变革，地产行业低迷和传统基建增速下滑，制造业用钢呈现亮点。汽车制造、新能源行业等快速发展，带动了热轧薄板、型钢等消费持续增加。在上半年铁水产量同比增加的基础上，成材端库存降低到同期历史低位，成材库存呈现超季节去化。下半年存在产量平控预期，粗钢产量平控将使成材增量受到抑制，在钢材消费存在韧性和库存超季节性去化的背景下，成材端有望呈现供需错配，持续关注信心修复后补库与钢价反弹。

核心观点

■ 市场分析

钢材价格受到政策预期引领，价格先扬后抑，整体偏低位运行。宏观政策引领价格走势，基本面对价格影响略显偏弱。从全球层面来看，俄乌战争造成了钢材供给的减量，直接造成了以欧洲地区为主的价格高涨，国内与欧美价差持续维持高位。对于国内市场而言，我国钢材价格处于低位利于钢材出口，中国2023年1-5月钢材出口保持高位。

房地产行业低迷情况下，钢材消费仍表现为韧性十足。中国钢材在地产低迷、传统基建增长乏力的情况下，铁水产量仍保持较高水平，2023年5月中国日均铁水产量达到242.3万吨，2023年5月粗钢日均消费达到288.4万吨，均处于近些年历史同期高位水平。在铁水高产量的同时，五大材仍维持着去库，且去库斜率较大。2023年5月全口径铁元素达到历史同期最低水平，也侧面证明了消费的韧性。

中国钢材消费结构出现变革，支撑钢铁行业继续前行。2023年房地产的各项数据仍在持续走弱，新开工、施工和竣工面积降幅未见明显收窄，房地产开发投资额从年初同比负增长一路降至目前的-16%。按照地产行业进行测算，2022年地产行业用钢降幅为17.6%，2023年4月房地产用钢降幅为26.9%，地产行业成为钢材消费的拖累项。但是，随着国内经济结构转型和产业升级，钢材消费逐渐变的更为多元化，中国整体粗钢累计消费降幅不大。

新旧基建出现分化，新基建表现亮眼。2023年1-5月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长10.05%。基建出现分化，传统的以铁路、公路等为代表的基建增速有所减缓，2022年增速在1.8-4.8%之间。而以风电、光伏、5G基站建设为代表的新基建增速加快，2022年太阳能装机容量增速为59.3%，随着新能源的发展，中国电网新增长度逐步增加，2022年增幅25.1%。基建用钢量仍在增加，以唐山地区槽钢、角钢产量为例，同比增速分别为14.9%和20.4%。

得益于中国制造业转型升级，中国制造业用钢持续保持高速增长。2023年5月中国制造业固定资产投资同比增长6.0%，汽车制造业累计增速达到17.9%，而传统的纺织业出现明显的降低，累计同比降低3.6%。汽车制造业目前成为中国制造业的一张闪亮名片，尤其以新能源汽车为代表，目前中国已经成为汽车第一大出口国。2023年5月汽车产量当月同比增加21.1%。

中国钢铁工业仍保持全球强大的竞争力，2023年粗钢出口量仍保持高位。中国在保持粗钢出口高位的同时，以制造成品形式间接出口量也增速加快。以汽车包括底盘和液压挖掘机为例，2023年1-4月汽车底盘累计出口同比增长达76.5%，液压挖掘机出口同比增速12.2%，间接出口很大程度上弥补了国内需求下行造成的消费缺口。

下半年产能平控实施情况下，钢材利润有望扩张。华泰期货研究院对钢材供需进行测算，2023年6-12月粗钢需求高于去年同期（2023年6-12月产量、消费量为预判数据），钢材总库存呈现逐步降低趋势，到2023年12月份钢材总库存降低到1519万吨。粗钢12月当月供需缺口达到401万吨。产量平控政策下，铁矿石和双焦供需下半年将出现逆转，原料端出现供应逐步宽松进而导致成本重心下移。政策持续向好，粗钢将维持较高的需求，在粗钢产量平控的背景下，成材端会有望呈现供需错配，成材在原料价格松动的情况下表现为扩利润，建议后期关注平控政策的执行情况。

■ 策略

结合宏观预期和粗钢产量平控政策，粗钢产量平控将使成材增量受到抑制，在钢材消费存在韧性和库存超季节性去化的背景下，成材端有望呈现供需错配，持续关注信心修复后补库与钢价反弹。

■ 风险

海外经济加速衰退、国家经济复苏乏力、产业政策执行不及预期等风险。

废钢：废钢供给变化 成钢铁产业重要变量

策略摘要

2023年上半年国内经济弱复苏、钢材产销下滑及钢铁企业利润较差等多重因素影响，废钢消费出现1700万吨的减量。2023年下半年经济活动恢复仍将缓慢，废钢供应量存在较大不确定性，同时由于成材暂时难以形成全行业盈利，废钢消费上升幅度有限。废钢供给量的回升幅度完全与经济活跃度正相关，我们认为下半年，经济活跃度偏弱，从而也将使得2023年废钢整体供给难以回到2021年的水平。

核心观点

■ 市场分析

2023年上半年，废钢价格基本跟随钢材价格波动。一季度，国内消费、出口环比走强，钢材供需环境有所改善，钢厂废钢的采购热情也相对高涨，废钢到货量快速爬升，废钢价格跟随钢材价格稳步上行。3月底，行情急转直下，国内各项经济指标环比明显转弱，黑色系商品进入普跌行情，废钢价格跌幅超过400点，伴随着价格的大幅下跌，废钢的供应快速收缩，钢厂废钢到货来到历史同期低位，各地区电炉企业进入全面亏损阶段，短流程废钢日耗明显走低，但由于生铁成本下移，长流程钢厂利润回升，使得长流程废钢日耗得以维持，因而废钢价格较其他黑色商品更加坚挺。近期市场行情在预期和现实之间来回博弈，由前期的跌势转为震荡反弹。后续废钢价格仍将跟随钢材波动，难有自身独立的行情走势，关注宏观经济政策及产业政策。

价差方面：春节后，经济活动恢复较快，废钢到货快速回升，华东废钢到厂价较生铁成本低200元/吨左右。3月底开始，宏观预期转弱，废钢性价比优势明显收窄，尤其是在原料价格快速下跌之后，生铁成本大幅下移，而废钢供应不足，价格相对坚挺，目前华东废钢到厂价略高于生铁成本接近70元/吨。

供应端：废钢供给分为厂内废钢、加工废钢、回收废钢这三个主要来源，但是由于过于分散，废钢供给很难统计，故都是根据需求推出供给。近两年随着粗钢消费的下滑，废钢供给也出现了前所未有的大减量。根据华泰期货研究院测算，2023年1-5月废钢供给减少1700万吨。

需求端：2023年上半年国内经济弱复苏、钢材产销下滑及钢铁企业利润较差等多重因素影响，废钢需求量下滑严重，降幅远超粗钢消费下滑幅度。根据华泰期货研究院测算，2023年1-5月份粗钢累计消费4.02亿吨，累计同比减少3.4%，预计上半年粗钢消费4.89亿吨，累计同比下滑2.5%。1-5月份国内废钢消费累计消费1.05亿吨，累计同比减少14%，预计上半年废钢消费1.27亿。

2023年下半年：废钢资源释放仍存在不确定性，我们需要关注制造业、地产及钢材自身供需和利润情况，对于废钢供应的影响显著，同时持续跟踪高频数据来监测废钢供应情况。

目前长短流程钢材利润有所分化，短流程仍有亏损，长流程小幅盈利。从黑色商品产业链中各商品的供给弹性来讲，钢铁生产的产能弹性较高，而铁矿和焦煤的产能弹性最低。今年随着蒙煤通关量提升及澳煤恢复进口的消息，打破焦煤供应不足的问题，使得焦煤大幅下跌让利，长流程利润得以回升。预计下半年仍将维持长流程小幅盈利，而短流程微亏的格局，除非有严格的行业政策，改变钢铁企业利润，否则钢铁企业很难维持长期高利润。在目前这种长短流程利润分配不均的情况下，钢铁企业大幅增加废钢消耗的意愿也会受到影响，因此，从需求的角度来说，2023年下半年废钢消费也很难大幅回升。

■ 策略

短期废钢价格完全依赖成材价格走势，钢铁企业高利润则废钢涨幅高于钢材涨幅，反之企业亏损时则废钢跌幅持平或高于钢材跌幅。根据成材的消费节奏变化，实施调整投资策略。

■ 风险

成材消费趋势、铁矿双焦等原料供需变化、俄乌战争进展等。

铁矿石：结合产业政策，把握供需错配和低价机会

策略摘要

基于压产平控和经济复苏下钢材消费相对乐观的假设下，同时考虑到统计局口径与本研究组平衡表不同的影响，对原料端供应做出假设，可以看到铁矿石供需偏紧格局发生转变，下半年开始，港口库存将重回累库趋势，且累库幅度较大。整体来看，产业政策和废钢供应情况是影响铁矿石供需核心因素。同时，汇率的高波动，对铁矿石的估值产生较大扰动。

核心观点

■ 市场分析

价格方面：2023年上半年铁矿石价格呈现N形走势，去年年底疫情放开，市场开启补库行情，叠加交易疫情后复苏，价格达到高位，进入三月份，海外银行危机扩散，市场情绪悲观，黑色产业链价格重心整体下移。随着价格不断下跌，宏观数据较弱，市场信心崩坏，各环节开始主动去库，铁矿期货主力价格跌至660元/吨附近，接近非主流矿成本线，故市场陆续出现购买估值的行为。伴随高铁水、材供需的优化、宏观预期的转好以及库存的持续低位，价格开始一路回暖。基差方面：今年以来，铁矿石主力合约基差持续维持贴水状态，其中3-4月贴水程度最大。近期，铁矿石主力合约基差贴水持续收窄，最便宜外矿交割品长时间以BRBF、罗伊山等中品矿为主，目前PB粉主力合约基差处于近年同期低位。价差方面：自去年下半年以来，钢厂利润一直于近年同期低位甚至亏损状态，钢厂对后市普遍悲观。受此影响，钢厂调整入炉铁矿结构，低品矿受欢迎程度较高，从而使得高中品价差和中低品价差走缩。以卡粉-PB为代表的中高品价差持续处于历年低位运行，PB粉-超特为代表的中低品价差处于中低水平。

2023年上半年铁矿石供需分析。海外需求：据国际钢协统计数据，2023年1-5月，海外全铁累计产量2.2亿吨，同比下降2.1%，废钢消费下降1,338万吨。国内需求：据华泰期货研究院测算，2022年1-5月，我国生铁产量3.67亿吨，累计同比增长2.4%或867万吨。其中3月份日均生铁产量257.9万吨，同比大幅增长15.2%；整体来看，1-5月份国内粗钢产量减少，主要源于废钢消费的丢失，铁矿石消费当前仍维持向好的态势。

供给方面：进口矿方面，2023年1-5月，我国铁矿石进口4.81亿吨，较去年增加3410万吨，累计同比增长7.6%，；其中2、3月份进口铁矿石当月同比增长超10%，分别为11.4%和14.8%；4、5月进口增速有所回落，但仍同比分别增长5.1%、4.0%。整体来看，国内铁水端铁矿需求旺盛，进口端澳巴发运明显增加。国产铁矿石供给：得益于政策端对于国产铁矿石开采的支持力度，今年1-5月份，我国国产铁矿精粉1.09亿吨，累计同比上涨1.2%。综合来看，我国1-5月份铁矿石总供给累计5.9亿吨，累计同比增长6.4%。

库存方面：今年伴随着疫情放开，补库行情叠加交易疫情后复苏，原料端需求得到改善，钢材消费环比回升，带动原料消费大幅增加。同时，由于短流程持续亏损，废钢到货不佳，钢厂加大铁水产量，铁矿石消费环比增加，铁矿石总库存和“铁元素”均处于快速去库状态。

2023年下半年铁矿石供需展望。海外需求展望：海外2023年下半年，在美联储加息临近尾声背景下，海外钢材消费下半年将有望形成正增长。综合考虑各方面因素后评估，预计2023年全年海外粗钢消费增加1.2%，粗钢产量持平；而海外全铁产量同比增加469万吨，折铁矿石消费增加751万吨。国内需求方面，基于压产条件和废钢下半年回升背景下，对铁矿石库存进行推演，可以看到铁矿石供需偏紧格局发生转变，下半年开始，港口库存将重回累库趋势，库存将累至1.5亿吨以上。

下半年关注的重要事项。前文对铁矿石下半年供需的分析，均基于粗钢产量平控和废钢全年消费能取得增长这一前提条件。若产量平控得以实施，铁矿石供需下半年将出现逆转。若平控政策不能落地，则铁矿石供需平衡将需要重新进行评估，从而进一步考虑废钢这一重要变量。从目前来看，近期钢厂废钢的到货量和日耗量均有所回升，但回升的幅度仍有待观察。正是由于以上两方面原因，铁矿石容易出现阶段性供需错配，从而导致价格弹性较大。汇率大幅波动，影响铁矿石估值。截至6月30日，连铁盘面仍挂钩海外矿种仍为中品矿。按照不同时期的海运费、铁矿折扣和汇率水平计算，通过对比不难发现(表5和表6)，过去一段时间，由于汇率的波动，对铁矿石估值产生较大影响。4月21日(人民币汇率中间价:美元兑人民币为6.875)普式指数100美金按照罗伊山折算仓单成本为770元/吨左右，而6月30日(人民币汇率中间价:美元兑人民币为7.226)则为823元/吨左右。由此可见，汇率的高波动，对铁矿石的估值产生较大扰动。

■ 策略

结合产业政策实施和废钢到货情况，抓阶段性供需错配和低价机会

■ 风险

北方限产政策，高炉检修情况，钢厂利润情况，废钢供应情况，钢材消费情况，政策不及预期等。

焦煤焦炭：平控抑制原料需求 煤焦供给依旧宽松

策略摘要

2023年上半年煤焦供给整体表现宽松，但是得益于国内废钢供给不足，生铁产量维持高位，使得煤焦库存依旧维持低位运行，未形成明显累库，然而市场已经提前交易后市基本面转差预期。下半年煤焦大概率将依旧维持供给宽松格局，反观需求则取决于粗钢平控政策是否落地，如果政策落地将明显压制原料需求，导致煤焦供需进一步转差，形成大幅累库。考虑到目前煤焦价格已然跌至相对低位，因此从基本面的角度来看，未来价格跌幅空间取决于供给过剩程度以及边际高成本煤矿能否退出等。

核心观点

■ 市场分析

焦炭方面：

价格与利润：2023年上半年焦炭盘面价格经历了高位震荡，然后大幅下跌，自年初开始焦炭现货价格历经10轮提降，累计跌幅达800-900元/吨，港口焦炭现货跌幅也达800元/吨左右。虽然焦炭价格跌幅较大，但是由于焦煤价格跌幅同样较大，焦炭基本可以维持微利，加之焦化副产品相对抗跌，使得焦化厂不至于因为亏损导致减产。

供给端：经过过去两年焦化行业淘汰和新增产能变化，截止2022年底全国焦化产能达5.58亿吨，2023年国内焦炭产能处于过剩状态，影响焦炭产量的关键因素在于利润水平。根据华泰期货研究院测算，2023年1-5月份焦炭（炼铁）累计产量达1.67亿吨，同比增长2.9%。

需求端：根据华泰期货研究院测算，1-5月份焦炭（炼铁）累计消费量达1.61亿吨，同比增长1.6%。今年上半年拉动焦炭消费主要通过炼铁形成的刚需，而在市场一致性预期焦炭自身供给能力过剩，难以走出独立行情的情形下，相较往年的投机需求明显减少。2023年上半年海外废钢供给表现较差，虽然粗钢产量同样不佳，但依然有效抑制生铁减量，同时海外焦炭生产表现疲软，加之国内焦炭出口价格具备优势，使得国内焦炭出口保持正增长。根据海关总署数据显示，1-5月份国内焦炭累计出口339万吨，同比增长5.9%。

库存：2023年以来焦炭库存始终处于同期低位，导致库存长期维持低位的原因在于下游钢厂有意压低自身库存，不断降低库存可用天数，投机需求减弱又使得港口库存同样长期维持较低水平，一旦市场情绪转差，库存便不断向焦化厂堆积。

焦煤方面：

价格与利润：2023年上半年焦煤盘面价格经历小涨大跌，盘面价格大幅下跌也引发现货价格跟跌，山西地区主焦煤本轮跌幅达700-800元/吨，蒙5精煤本轮跌幅近900元/吨，其他炼焦配煤跌幅同样惊人。现货价格下跌使得焦煤利润明显回落，商品煤利润从年初1300-1400元/吨回落至600-700元/吨。

供给端：2023年上半年焦煤产能相对平稳，政府对于煤矿安全生产管理相对宽松，焦煤产量基本维持正常水平。3月份开始市场对于焦煤后市供给宽松预期增强，焦煤价格快速下跌，尤其是相较于动力煤跌幅明显，导致部分弱粘性焦煤具备转化为动力煤的基础，因此实际用于炼焦的焦煤产量不及账面数据。根据华泰期货研究院测算，1-5月焦煤（不含供燃煤）累计产量1.85亿吨，同比减少5%。2023年上半年焦煤进口增幅超预期，成为国内焦煤供给的主要增量，根据海关总署数据显示，1-5月份焦煤累计进口3739万吨，同比增长77.6%，其中蒙煤和俄煤成为主要增长来源。

需求端：2023年上半年在废钢供给持续疲软和铁水维持高产量的背景下，焦煤需求维持正增长，根据华泰期货研究院测算，1-5月份焦煤（不含供燃煤）累计消费量2.26亿吨，同比增长2.3%。然而由于今年3月下旬以来市场悲观情绪大幅蔓延，全行业对于原料采购相对消极，市场投机需求明显减少，下游企业有意识控制产量，从而使得焦煤需求受到一定影响。

库存：基于后市焦煤供给宽松的预期，下游企业普遍采取低库存策略，导致焦煤不断向煤矿和港口累库，部分煤矿已经出现顶仓现象。

后市预测：

供给端：展望下半年，国内焦炭供给产能过剩局面将继续维持，但是如果考虑到粗钢平控政策对于焦炭需求的抑制，市场有可能通过压缩利润的方式控制焦炭产量。根据华泰期货研究院预测，2023年焦炭（炼铁）累计产量将达到3.88亿吨，同比增长0.5%，其中6-12月份同比减少1.3%。国内焦煤供给同样维持宽松格局，部分弱粘性焦煤可能重新回流焦煤供给，国内焦煤进口有望继续维持高增长，从而补充国内焦煤生产。根据华泰期货研究院预测，2023年焦煤（不含供燃煤）累计产量将达到4.52亿吨，同比减少1%，其中6-12月份同比增长1.7%左右，2023年焦煤累计进口量达8639万吨，同比增长35.3%，其中6-12月份同比增长14.4%。

需求端：2023年下半年煤焦需求主要取决于国内是否开展粗钢产量平控政策，如果按照粗钢产量平控推算，下半年国内粗钢产量同比将减少528万吨，日均铁水产量预计将达到220-230万吨左右。考虑到今年粗钢平控政策执行力度可能不及2021年，因此煤焦需求减量或许低于预期值，根据华泰期货研究院预测，2023年焦炭累计消费量将达到3.76亿吨，同比减少0.7%，其中6-12月份焦炭累计消费量同比减少2.5%，焦煤累计消费量将达到5.27亿吨，同比增长0.1%，其中6-12月焦煤累计消费量同比减少1.5%。如果粗钢平控政策未能如期出台，在内外需求共同刺激下，粗钢产量大概率将高于目前预测值，从而带动铁水需求增长，以及煤焦需求的增长。

库存与价格：考虑到未来供给增加和需求减少的大背景，下半年煤焦库存将处于持续增长状态，随着煤焦逐步累库，其价格也将面临较大的压力，焦炭利润可能继续维持低利润状态甚至短暂亏损，焦煤利润也可能仍有进一步下行的空间。考虑到市场已经提前交易下半年的悲观预期，因此从基本面的角度来看，未来价格跌幅空间取决于供给过剩程度以及边际高成本煤矿能否退出等。

■ 策略

焦炭方面：低位震荡

焦煤方面：低位震荡

跨品种：多钢厂利润

期现：无

期权：无

■ 风险

粗钢产量平控政策未能出台、进口煤政策发生转变、蒙煤通关量明显回落、煤矿生产受到严重干扰、经济增速大幅超预期

动力煤：高供给压制 煤价反弹空间有限

策略摘要

经过了上半年价格的大幅下跌，旺季来临，目前港口价格在长协价附近触底反弹，但由于动力煤属于年内供应偏过剩的品种，供需宽松格局下，库存季节性偏高，预计旺季价格涨幅不会过高，下半年动煤价格将在成本线至长协价之间宽幅震荡，偏弱运行。

核心观点

■ 市场分析

价格表现：今年上半年动力煤价格依旧符合一定的季节性规律，在冬季和夏季的旺季时节，煤价整体维持高位或稳步抬升阶段，但在淡季时节，受到内外供需的重重压制，煤价重心持续下移。秦皇岛港5500大卡动煤平仓价从年初1月最高1225元/吨，跌至6月初最低765元/吨，最大跌幅达37.55%。鄂尔多斯5500大卡动煤坑口价从年初1月最高1020元/吨，跌至6月最低530元/吨，跌幅达48.04%。

供应端：我国从2021年四季度开始多次大幅核增、核减全国煤炭产能，核增产能多为表外转表内属性，核减产能多为存在安全、环保隐患和产能过小的煤矿，随着投产进度的逐步推进，国内煤炭供应宽松已成定局。今年1-4月全国动力煤产量12.56亿吨，同比增长4.39%。受产能净核增影响，矿山产能利用率今年以来一直维持在历史低位水平，但日均产能却能持续创出历史同期新高。动力煤的产量全年来看，季节性变化不明显，预计下半年国内的产量，将按核增产能投产的增幅稳定增加。

需求端：2023年1-4月全国动力煤累计消费12.8亿吨，同比增长6.14%，其中电力、供热行业增幅偏高且持续稳定增加；化工煤增幅垫底仅为1.3%且变化不明显；冶金和建材行业增幅冲高回落，波动较大。从2023年1-5月用电量累计同比增速来看，今年上半年第一产业增幅最大为12.26%，其次第三产业增幅和增速都较突出，增幅在9.85%，第二产业和社会居民用电表现的则较为稳定，增幅都在5%之上。下半年厄尔尼诺现象或导致南方地区多雨和冬季暖冬的出现，受此影响动力煤下半年的两个旺季需求表现预计不会大幅增加。除了气候和温度的影响外，动力煤的消费情况还将跟随下半年宏观经济的好坏情况而波动。

进出口端：2023年1-5月份全国动力煤累计进口量1.37亿吨，同比增长91.24%。2023年1-5月份全国动力煤累计出口量126万吨，同比减少8.7%。分国别来看，印尼依旧是我国动煤进口量第一的国家，俄罗斯成为我国动煤进口量第二大的国家，受益于通关情况改善而进口大增的国家主要为澳大利亚和蒙古，两者也是今年以来，进口量累计增幅最大的两个国家。下半年的动煤进口量，需要关注进口利润、进口政策以及海外能源价格的影响。

库存端：目前各环节合计总库存处于高位，受能源危机大幅缓解的影响，动力煤的产销存格局正在逐渐恢复至基本面季节性波动特性，由于今年动煤内外供应大幅增加，且增幅大于需求端，若下半年需求未有明显起色，动力煤大概率将成为年度过剩的品种，煤矿端顶库被迫减产的情况有可能会重复出现，以实现产业链动态平衡，因此，预计下半年旺季还是会季节性去库，但整体库存水平难以下降太多。

平衡表推演：动煤产销存恢复季节性规律，但整体都维持在偏高水平，属于年度较为过剩品种。

■ 策略

动煤成本线至长协价之间宽幅震荡，偏弱运行。

■ 风险

煤炭进口政策收紧、海内外宏观经济强劲复苏、极端天气等。

纯碱：下半年海量产能投放 挤库行情过后产业走向何方

策略摘要

纯碱远端供应过剩格局较为确定，但近月夏季高温检修叠加目前上下游的极低库存，使得近月存在极大的博弈空间。远月纯碱价格大幅走低使得中国纯碱出口在全球的竞争力得到大幅增强，纯碱出口量有望得到进一步的刺激，未来中国的纯碱供过于求的供需关系，有可能通过出口端来重新找回平衡。

核心观点

■ 市场分析

2023年上半年受海量产能投放预期影响，现货端下游消费行业主动挤压纯碱库存，保持极低库存运转的策略；纯碱生产企业为了保证生产利润最大化，也开始开足马力生产和销售，开工率维持在了历史最高位。生产端的高供应，叠加消费端的挤库行为，直接导致纯碱价格持续跳水。

消费端，浮法玻璃受房地产竣工端利好影响，产销持续转好，生产利润可观，刺激起玻璃产线复产点火，开工产线由年初的238条，增加到243条，开工率由78%恢复到80%，后续仍有上升空间。光伏玻璃方面，国家新能源发展战略持续发力，1-6月光伏新增装机61.21GW，同比增长158%，光伏玻璃在产日熔量增加到9.4万吨。合并浮法玻璃，日熔量总计25.23万吨。

轻碱方面，旅游、餐饮及日用消费品行业所需要的日用玻璃包装、洗涤剂、加工食品等，均需要使用轻碱作为原料，随着服务业显著恢复，日用品零售额同比持续增加，轻碱消费表现出显著的增长趋势。

供应端，远兴一期与金大地五期的全部产能将在下半年陆续投产，预计国内纯碱年度供应量增加740万吨，新增供应量超过25%。虽然纯碱消费同比有明显的增长，但是长期来看仍无法全部消化海量的新增产能，因此2401合约之后的远月纯碱供过于求的局面是非常确定的。

由于远兴一期投产时间正好与夏季高温检修重叠，7月份远兴产量并不足以弥补夏季高温检修的损失量，而且由于上半年全行业对于远兴投产所做出的下游低库存运转策略，使得目前纯碱上下游库存极低，处于历史最低位。因此对于目前的2409合约，市场各方分歧加大，存在较大博弈空间，同时纯碱期货合约成交活跃，持仓量大，资金博弈强，对于盘面近月合约建议谨慎操作。

进出口方面，全球纯碱主要的出口国是美国和土耳其，两个国家的纯碱年度出口量维持在600万吨左右。在中国的纯碱新增产能逐步落地后，市场对于远月的价格已经定价到1400元/吨左右的极低位置，这样国内外的纯碱价差将拉大到1000元/吨的高位，中国纯碱出口在全球的竞争力将得到大幅提高，纯碱出口量有望得到进一步的刺激，未来中国的纯碱供过于求的供需关系，有可能通过出口端来重新找回平衡。

■ 策略

纯碱远端供应过剩格局较为确定，但近月夏季高温检修叠加目前上下游的极低库存，使得近月存在极大的博弈空间。远月纯碱价格大幅走低使得中国纯碱出口在全球的竞争力得到大幅增强，关注远端纯碱供过于求价格走势。

■ 关注及风险点

远兴能源投产进度、夏季高温检修情况、浮法玻璃产销、光伏装机情况、轻碱消费变化等。

玻璃：利润刺激玻璃供应 关注旺季需求博弈

策略摘要

经历多轮涨跌之后，当前玻璃期货价格基本回归至年初1450-1500元/吨区间，而现货价格1925元/吨，相较年初的1650元/吨，涨幅接近300元/吨。目前正处于玻璃淡季，供应呈现增长态势，而下游需求暂时没有太大亮点，预计短期玻璃价格呈现震荡偏弱运行。下半年，基于地产竣工端保交楼的预期，玻璃需求或在下一轮旺季出现较强博弈，需要紧跟下游竣工项目及资金到位情况，再辅助高频的日度产销数据，进而判断玻璃需求的变化，从而判断行情走势。

核心观点

■ 市场分析

2023年上半年玻璃期货盘面价格大起大落，现货价格波动相比略小，年初疫情影响消退，市场对春节后的预期乐观，玻璃期货大幅上涨300点。春节后，玻璃库存大幅累库，期货跌回年初水平，而玻璃现货价格相对谨慎，波动仅在百点之内。3月份开始，中下游陆续补库，现货产销走高，玻璃期现价格同步上行。5月份开始，玻璃下游补库接近尾声，并迎来6月份的淡季，产销转弱，期货价格领先于现货，大幅下跌500点，随后现货价格跟跌300点。

供应端：今年上半年，玻璃企业复产产线明显多于冷修产线，整体供给有所回升。2023年1-5月国内玻璃净增日熔量7580 吨。据统计局数据，1-5月国内平板玻璃累计产量3.89亿重量箱（或1960万吨），同比下降9%。根据下半年玻璃产线计划，由于当前玻璃行业利润充足，我们认为玻璃产线有望继续复产，玻璃产量将呈现环比回升，全年预计平板玻璃产量为4880万吨，同比降4%。

需求端：今年上半年，家装需求释放及中下游补库，阶段性玻璃消费出现改善。但是，从深加工企业反馈来看，下游订单仍然较为一般。据华泰期货研究院测算，由于3-4月份中下游补库，玻璃阶段性消费得到好转，尤其是3月份单月玻璃表观需求同比增幅达到40%，使得今年1-5月浮法玻璃表观消费同比增长5.3%。下半年，浮法玻璃需求仍然存在较大不确定性，主要取决于地产资金到位及新一轮旺季中下游补库动力，全年预计平板玻璃需求为4980万吨，同比增2.1%。

净出口：上半年玻璃净出口表现较好，预计下半年仍将维持当前状态，全年净出口为54万吨，同比增18%。

库存端：根据玻璃供需情况判断，下半年主要关注玻璃需求情况，不排除阶段性需求好转带来的库存去化，全年来看，预计浮法玻璃库存为210万吨，同比降4.2%。

■ 策略

短期偏弱，关注下一轮旺季的玻璃需求博弈，不排除阶段性去库带来的价格反弹，全年呈现区间震荡走势

■ 风险

房地产政策、浮法玻璃产线复产冷修情况、纯碱或燃料成本波动等。

油脂：USDA超预期报告，油脂或拉开上涨序幕

■市场分析

回顾2023年上半年，油脂盘面经历了较大的波动，1-5月棕榈油、菜油和豆油在美联储加息、俄乌冲突、极端气候、消费疲软等影响下均以回调为主，6月在生物柴油政策和天气炒作的带动下整体强势反弹。总体来看，上半年油脂市场的变化驱动主要来自宏观因素和供需结构矛盾等。

后市看，豆油方面，6月30日晚，美国农业部发布季度库存报告和种植面积报告，显示，截至2023年6月1日，美国旧作大豆库存总量为7.96亿蒲式耳，同比减少18%；美国2023年大豆种植面积为8350.5万英亩，同比减少5%。数据远超出机构的预期区间，报告公布后，CBOT大豆7月、11月期货价格大幅上涨。叠加近期美国中西部作物带遭遇了2012年以来最为严重的干旱，对大豆潜在产量造成威胁，截至6月25日当周，美国大豆优良率为51%，创下1988年以来同期最低。与此同时，据国内据海关总署数据，2023年5月份中国大豆进口量为1202万吨，比去年同期增加236万吨，同比增幅24%；2023年1-5月份进口大豆累计4230.6万吨，同比增加426万吨，增幅11%；据Mysteel农产品团队对国内各港口到船预估初步统计，2023年7月国内港口到港总计1100万吨，8月810万吨，9月750万吨。短期豆油价格受制于庞大的供应，需求一般，现货表现不如期货，各地基差下降；但长期来看美豆库存下调，全球供应呈现紧平衡，叠加天气扰动的增加，使得新一季大豆产量减产预期不断增强，改变了全球大豆供应的格局，豆油将带动油脂走强。

棕榈油方面，6月28日，印尼将7月1-15日期间的毛棕榈油（CPO）参考价格定在每吨747.23美元，参考定价上调。6月26日，马来西亚棕榈油局（MPOB）发布的公告显示，马来西亚将7月份毛棕榈油的出口税维持在8%，但将7月份的参考价从6月份的4144.31林吉特/吨下调至3604.73林吉特/吨。据MPOA、SPPOMA等机构数据显示，马来1-25日产量环比变化不大；船运公司显示6月马来出口下滑。国内5月棕榈油（棕榈液油+棕榈硬脂）进口量21.30万吨，进口量较2023年4月进口量减少10.97万吨，环比降低34.01%。整体看，受印尼调高7月上半月的棕榈油参考价格，外部市场上涨，支持棕榈油期货反弹。国内24度棕榈油基差持续走弱，市场成交清淡，提货一般，长期来看，随着厄尔尼诺的深入，干旱高温对产地影响将逐步放大，一旦棕榈油产量下滑成为事实，油脂价格将会有被进一步推高的可能。

菜籽油方面，周三加拿大统计局表示，基于6月份进行的田间调查，加拿大农户报告今年油菜籽种植面积为2210万英亩，高于4月份时预估的2160万英亩，比去年播种面积提高3.2%。此前有机构称2023年欧盟油菜籽产量预期调高到2040万吨，高于一个月前预测的2000万吨，也高于两个月前预测的1950万吨。随着近期加拿大、澳大利亚以及欧洲极端气候的出现，全球气候变化背景下菜籽能否丰产还存在较大疑问。国内方面，据海关公布的数据显示，2023年5月油菜籽进口总量为68.63万吨，2023年1-5月油菜籽进口总量为294.93万吨，较上年同期累计进口总量的58.41万吨，增加236.52万吨；2023年5月菜籽油进口总量为17.00万吨，较上年同期的12.00万吨增加了5.00万吨，2023年1-5月菜籽油累计进口总量为96.00万吨，较上年同期累计进口总量的48.00万吨增加48万吨；由以上数据可见，今年无论是菜籽和菜油，进口同比均大幅增加，国内菜籽油供应充足。但是菜籽进口高峰已过，市场预期到港减少，压榨节奏或逐步放缓，下游需求表现一般，库存转折点或出现第三季度。后市需关注菜籽压榨量情况，以及天气炒作，一但产量端出现问题，菜油也将成为油脂上涨的三驾马车之一

■策略

单边谨慎看涨

■风险

无

油料：新季产量将成为下半年行情焦点

大豆观点

■市场分析

从基本面来看，截至2023上半年结束，市场基层余粮有所减少，未来进口大豆数量预期仍维持高位，库存攀升，供应端较为宽松。三季度处于大豆的消费淡季，需求疲软状态持续，需求端总体表现相对清淡，价格大幅上涨有一定难度。同时三季度北半球预计进入关键生长期，大豆玉米带未来降雨情况若不能持续缓解干旱，会进一步引发天气炒作情况，后期需关注美豆主产区的天气变化。

■策略

单边中性

■风险

无

花生观点

■市场分析

截至2023年上半年底，国内花生市场整体氛围偏弱，需求动力不足，产区出货较为清淡，部分加工厂已经收尾，各产区基层余量基本见底。冷库货源持货商持挺价心理。市场普遍预期新季花生种植面积增加，但不利天气对产区的影响值得注意，新季产量仍是市场关注的重点。进口米方面，苏丹武装冲突也为后续花生供应带来一定的不确定性。总体来说，短期内由于缺乏需求端的提振以及较少的出货量，花生行情或将延续区间震荡态势。后市应持续关注天气变化对新季花生的影响以及新季花生长势和产量。

■策略

单边中性

■风险

需求走弱

饲料：USDA调低美豆种植面积，粕类价格涨势可期

粕类观点

■市场分析

国际方面，巴西当前的出口进度早已过半，对市场影响逐渐减小。当前市场已经转向对于天气的炒作期，从目前的美国天气情况来看，美豆主产区依旧略显干旱，并且最新的天气预报显示进入到8月后，美国地区的干旱情况或仍将持续，叠加当前美豆51%的历史最低优良率，给了市场对于美豆减产预期更多的想象空间。在单产可能会受到影响的前提下，USDA6月公布的面积报告又将本年度的美豆种植面积下调至8350万英亩，大幅低于3月预期的8750万英亩和市场预期的8760万英亩。美豆旧作库存处于2.3亿蒲式耳的低位，而此前USDA给出的美豆新作单产达到了52蒲式耳/英亩的历史高点，在当前天气情况不变的情况下，美豆单产大概率会有所下滑，再叠加种植面积减少的情况，本年度美豆期末库存或将不及3亿蒲式耳，远低于此前3.5亿蒲式耳的乐观预期，并重新回到供应紧张的局面。因此，三季度的美国大豆主产区天气将是市场关注的焦点，并极有可能再度导致美豆价格上行。国内方面，当前大豆到港量依旧较高，开机率相对维持高位，供应端没有太大的变化。但受到国内汇率贬值的影响，进口成本抬升，给到了豆粕价格一定的支撑。虽然当前国内豆粕供应略显充足，但是未来的整体走势还是将会受到美豆价格的影响。整体来看，当前市场聚焦于天气炒作，而在今年美豆种植面积减少的情况下，受到天气影响的单产无疑更是重中之重，一旦美豆主产区干旱天气持续对大豆生长造成影响而导致单产无法达到预期，美豆的供需平衡表将重新回到此前的紧张局面，并且带动美豆价格和国内豆粕价格同步上行。

■策略

单边谨慎看涨

■风险

美豆产区天气改善

玉米观点

■市场分析

今年上半年，由于俄乌两个谷物出口大国冲突的持续，对玉米和小麦等谷物的供应端造成了影响，其价格也是呈现了大幅波动的情况。而在新季玉米的种植方面，由于播种期的玉米和小麦种植利润处于有利位置，因此本年度美国的玉米种植面积有所上涨，在6月面积报告中也是给到了9409.6万英亩的高位，高于3月预期的9200万英亩和市场预估的9185万英亩。虽然当前玉米的优良率较差，仅为50% 明显低于历史同期，可能对本年度玉米单产造成一定的影响。但是整体来看得益于种植面积的上涨，本年度玉米的供需仍略显宽松，后期需要持续关注美国产区的天气情况以及南美地区的出口情况。国内方面，受到此前芽麦情况的影响，小麦价格带动玉米价格同步上行。从市场情况来看，当前玉米渠道库存较低，贸易商手中余粮减少，市场供应略显紧张，但是随着下游采购价格的提高，出货意愿可能会有所提高，而随着进口玉米数量的增加，市场供应紧张的局面可能会有所缓解。从需求端来看，下游饲料及深加工企业的库存处于低位，采购意愿有所提升，但是利润方面并未出现明显变化，因此采购仍显谨慎，多为刚需采购随用随采。整体来看，后期仍需持续关注南美主产区的天气情况以及国内玉米供应端的情况。美玉米种植面积的增加会在上方给到玉米价格一定的压力，随着南美的出口和国内玉米供应压力的逐步缓解，以及未来潜在的政策调控的影响，玉米价格或将震荡运行。

■策略

单边中性

■风险

无

养殖：产能仍趋过剩，生猪弱势不减

生猪观点

■市场分析

尽管生猪养殖在过去半年亏损，但养殖端并未减少产能。这是因为一方面人们对消费行情持乐观预期，另一方面，当前市场环境下集团的资金充裕，融资成本较低，且有多种融资渠道。这两个原因导致生猪价格底部震荡周期的拉长。猪周期实际上是生猪产能周期，而价格周期则是产能周期的反映。我们可以通过产能推断价格趋势，但不能通过价格判断产能趋势。在上半年的行情中，现货与期货多次出现低价抄底策略介入市场。但最终市场走势仍会回归产能逻辑。随着人民币贬值导致饲料价格的上涨，养殖利润将进一步受到挤压。这对所有养殖企业都是一大考验。下半年养殖利润进一步恶化将增加产能淘汰的可能性。考虑到目前冻品库存已经较高，产能淘汰将导致现货价格明显下跌，之后生猪将进入新一轮周期。如果下半年未能出现产能淘汰，现货价格很可能仍将处于震荡偏弱状态，盘面将继续保持收缩升水的策略。

■策略

单边谨慎看空

■风险

消费需求回升

鸡蛋观点

■市场分析

当前在高温天气的影响着，对于鸡蛋运输和储存的难度较大，因此经销商拿货较为谨慎。而节假日过后需求明显不足，蛋价在经历了短暂的反弹之后再度回落。6月之后玉米豆粕等饲料原料价格涨幅明显，养殖成本的增加支撑鸡蛋现货价格上涨，并且7月下旬之后广东销区陆续走出梅雨季节，鸡蛋储存难度降低，市场观望情绪浓厚，贸易商及食品厂存在抄底心态，有一定低位补库可能，现货价格或将逐渐企稳。短期来看期货价格仍将震荡运行，建议投资者谨慎观望。中长期来看，随着气温升高，产蛋率下降，叠加现货价格下跌之后补栏积极性下降，新开产蛋鸡数量下降而需求逐步恢复之后造成现货供应短缺等多因素影响，建议投资者关注9月份现货供需错配机会。

■策略

单边中性

■风险

消费不及预期，养殖成本下降

果蔬品：苹果红枣消费不振，天气炒作加剧波动

苹果观点

■市场分析

从旧季库存来看，库存剩余量目前处于偏低水平，对现货价格形成一定支撑，由于7月份天气升温，西瓜类等时令鲜果将进一步挤占苹果销售空间。从新季苹果方面来看，套袋工作在6月收尾，早熟品种陆续开始收购，山西临猗、陕西大荔、河北辛集早熟藤木及晨阳收购价格较去年基本持平。

苹果2023/24年度苹果产量预期稳定，随着旧季库存的消化，旧季对市场的影响力度逐渐下降，市场关注重点转向新季供需情况，随着新季套袋结束，使得市场对于新季产量初步预估逐渐明朗，2023年度产量预期较2022年微幅增长，整体产量预期维持稳定。

下半年，苹果作为鲜食消费品，是一个以产定销的市场，供应端如果表现平稳的情况下，整体价格难以出现明显的单边走势。随着产量以及库存的兑现，价格容易受到收获进度以及入库进度的影响，导致价格波动幅度增加。苹果预计维持区间震荡，操作方面建议区间操作为主。

■策略

宽幅震荡

■风险

全球经济衰退（下行风险）；消费不及预期（下行风险）；产区天气出现超预期的波动（上行风险）

红枣观点

■市场分析

2023产季产量初步预判需在7月上旬生理落果期后定夺，关注温度变化、给水、生理落果、坐果、水资源问题等情况。今年花期较往年推迟，目前长势尚可，部分树势偏弱枣树坐果情况一般，初步预测新季产量或介于21-22产季之间。天气炎热，淡季时令鲜果集中上市，冲击干货需求，各销区市场走货趋弱，有价无市。库存主要集中在河北沧州、交割库，库存量同比增加。

展望下半年，需求端持续处于低迷状态，而供给端新季天气异动、宏观情绪扰动或成为期现货驱动点。05合约交割后仓单货持续流入市场，整体去库缓慢，较同期增加显著，淡季无更多利好，近月合约面临一定压力。产区方面，新季红枣处于生长期，不确定性因素较多，天气炒作对远月合约存在一定支撑。整体疲弱，远月稍有支撑。

■策略

震荡偏弱，9-1反套为主

■风险

地方政府托底政策（上行风险）、高温干旱天气（远月合约上行风险）、全球经济衰退（下行风险）、消费不及预期（下行风险）

软商品：供应端持续影响，棉价仍有上涨空间

棉花观点

■市场分析

在新季海内外棉花减面积减产的大背景下，国内棉价整体偏强。从需求端来看，当下处于传统的订单淡季叠加原料成本高企，下游采购谨慎。但经济复苏是大势所趋，国内经济缓慢复苏，节奏虽不及预期，但向好趋势不变。目前价格处于中估值区间，警惕下游需求转弱导致进一步回调。供给端来看，USDA 6月发布的面积报告为1108.7万英亩，虽较去年下降明显但整体符合市场预期。在全球新年度棉花紧平衡的格局下，国内外天气炒作不断，减产预期较大。目前来看，国内新疆棉的面积减幅在8%-10%左右，市场对于本年度数据的紧张已基本形成共识，且上年利润较好新年度新疆产能有所增加，抢收预期强烈，总体来看后期价格易涨难跌。后期需持续关注国内出口和下游订单数据，以及三季度的海内外主产区天气情况，此外还有宏观层面的影响因素。如果天气端再度出现问题，下半年棉价仍有上涨空间。

■策略

单边谨慎看涨

■风险

产区天气状态良好

纸浆观点

■市场分析

首先，从成本面来看，纸浆属于金融属性较强的品种，由于多数依赖于进口，纸浆价格变化与汇率波动有很大的相关性，且近期离岸人民币兑换美元汇率持续维持在高位，或成为进口价格的有效支撑。从供应面来看，目前通过主要国家出国情况及港口反馈，国际外盘价格在之前一段时期均有降价，且近期由于俄乌局势有所缓和，运费成本降低，船运周期缩短，使纸浆货源到港数量在最近一段时间有较大提升，港口库存累库局面目前难以有效解决，利空于浆价走势。从需求面来看，由于今年前两个季度消费相对较弱，使下游支持订单大幅减少，目前从各个纸厂反馈来看下游纸厂接收到的订单量低迷情况在第三季度可能并不会得到明显改善，利空于纸浆价格走势。综合来看，目前在国内各个港口纸浆库存高企且下游拿货意愿不大的情况下，纸浆价格难有明显回升，汇率变化对纸浆价格支持有限，后期需要关注近期政府是否会出具有效提振消费的政策。

■策略

单边中性

■风险

无

白糖观点

■市场分析

随着6月底美原糖带动郑糖来了一波深度回调后，下半年白糖市场正式进入了多空交织的“混沌期”。但内外糖价存在一条清晰的主线脉络-供应是否依然短缺。只要食糖供应短缺一天没有被证伪，白糖价格就难言转势。首先看国内，第一因素是进口。海关总署5月底的进口食糖数据是4万吨，基本符合市场预期，而从近期的船表追踪信息来看，并没有看到大量原糖进口到中国的迹象，因此6月份食糖的进口量可能还是维持低量状态。但是三季度可能会有一定的放量，因为随着原糖持续受到巴西增产的压力，内外价差进一步收窄后，加工糖厂为了生产，可能会愿意承受一定的亏损进口原糖，因此7-8月的进口数据将成为重要的定价锚点。不过考虑到5月底全国的工业库存只有272万吨，国内还有四个月的销售期，进口加工需要一定时间，因此造成转势的几率目前来看还是不大；第二因素是放储或轮储。如果进口量没有明显放量，打破三季度国内供应紧缺局面只能靠放储，但是放储一般选择在第三季度9-10月份新旧榨季交替的真空期，并且在价格高位上释放，并且考虑到糖的战略储备物资的地位，按照500万吨的市场估算，能放出来的量有多少还需要论证。另外轮储的话，目前成本较高导致轮储糖加工难度大，一定程度也遏制了放量的可能性，目前无论放储和轮储更多是对市场情绪层面上的扰动；第三个因素是消费。终端的消费数据来看，消费预期持续落空引发市场对于白糖真实消费需求的怀疑，从而对白糖期价形成压力。但是5月底食糖销量数据却又好于预期，说明在高糖价的抑制下，终端采购意愿不强，库存主要集中在贸易商手中做基差。按照以往情况，一旦出现重大利空导致期货价格回调，或会引发贸易商抛售。不过今年减产幅度明显，国内又即将进入消费旺季，如果进口不放量，国内供应仍然紧张，这从广西现货一直挺价在7000以上就可以看出来。而且随着高温天气来临，后面高温消费尚有预期，叠加双节备货热度，白糖价格仍值得期待。国外方面，巴西增产将会对下半年糖价持续施压。但是由于市场预期已经打满，因此后续需要不断超预期增产才能持续形成利空，否则只要增产不达预期，甚至会变成阶段性利多因素。并且港口拥堵问题在后面也将继续存在，尤其是从7月玉米出港开始的挤占运力，一旦第三季度降雨导致堵港发生，巴西食糖出口节奏存在再次放缓的可能。另外最重要的一个因素就是厄尔尼诺发生是否会对印度、泰国下季度产量造成严重影响，这就需要看厄尔尼诺的强度到达什么样的级别了。以上提及的国内外因素，都在下半年存在令供应短缺“转势”的可能性，需要持续跟踪关注。总体来看，下半年糖市短期依然存在不少压力，但是由于供应短缺的主核尚未被证伪，因此整体将呈现高位大幅震荡的趋势。美原糖价格震荡区间预计在22-24美分/磅之间，留意22美分一线的支撑力度。郑糖价格震荡区间预计在6700-7100元/吨之间，留意6700元一线的支撑力度。中长期来看，由于厄尔尼诺的存在，谨慎看涨。后期风险点在于进口或政策调控导致的供需变化、厄尔尼诺强度不及预期以及宏观黑天鹅事件的影响。

■策略

单边谨慎看涨

■风险

宏观及政策影响

金融期货市场流动性：股指期货资金流入，国债期货流向分化

股指期货流动性情况：

2023年6月30日，沪深300期货(IF)成交809.91亿元，较上一交易日增加11.62%；持仓金额2367.54亿元，较上一交易日增加1.35%；成交持仓比为0.34。中证500期货(IC)成交720.03亿元，较上一交易日增加23.96%；持仓金额3428.59亿元，较上一交易日增加1.2%；成交持仓比为0.21。上证50(IH)成交395.49亿元，较上一交易日增加5.13%；持仓金额1103.8亿元，较上一交易日增加1.83%；成交持仓比为0.36。

国债期货流动性情况：

2023年6月30日，2年期债(TS)成交823.54亿元，较上一交易日减少13.32%；持仓金额1173.35亿元，较上一交易日增加0.8%；成交持仓比为0.7。5年期债(TF)成交490.7亿元，较上一交易日减少6.99%；持仓金额1140.24亿元，较上一交易日减少0.15%；成交持仓比为0.43。10年期债(T)成交670.75亿元，较上一交易日增加8.76%；持仓金额2057.71亿元，较上一交易日减少0.78%；成交持仓比为0.33。

商品期货市场流动性：玻璃增仓首位，甲醇减仓首位

品种流动性情况：

2023年6月30日，甲醇减仓42.7亿元，环比减少6.72%，位于当日全品种减仓排名首位。玻璃增仓16.39亿元，环比增加2.95%，位于当日全品种增仓排名首位；铁矿石、豆粕5日、10日滚动增仓最多；铜、黄金5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，黄金、原油、纯碱分别成交1134.96亿元、956.36亿元和856.96亿元（环比：7.6%、-6.93%、5.18%)，位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：

本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2023年6月30日，非金属建材板块位于增仓首位；化工板块位于减仓首位。成交量上化工、油脂油料、有色分别成交3620.78亿元、3618.47亿元和2324.93亿元，位于当日板块成交金额排名前三；谷物、农副产品、非金属建材板块成交低迷。