注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

宏观大类：3月金融数据略超预期 中美利差近12年来首次倒挂

国内3月金融数据小幅改善，3月的社融存量增速企稳回升，居民和企业的中长期贷款环比也有所改善。但目前稳增长政策仍处于传导阶段，在疫情冲击下，3月国内官方制造业、非制造业和综合PMI三大指数全线回落，而目前上海市严峻的疫情局面也将拖累后续国内出口。中观层面，3月全国房企拿地同比下滑近五成，挖掘机和重卡销量仍同比大幅下滑。微观层面，截至4月7日当周，螺纹产量、厂库、社库均由降转增，社库结束此前连续四周减少态势，而我们最新调研显示，上周全国下游施工同比和环比仅微弱改善，旺季不旺特征显著。短期国内“弱现实”的局面仍在延续。

4月11日盘中，中美10年期国债利差出现了2010年7月以来的首次倒挂，从当前中美货币政策劈叉的趋势来看，后续中-美10年期国债利率倒挂预计还将持续。2007年至今，我们共看到3轮中-美利差倒挂阶段，回顾阶段内资产表现可以看到，国内资产面临一定的抛压，国内股指上涨概率仅有33%，美元兑人民币66%的概率录得上涨，Wind商品也仅有33%的概率录得上涨，其中油脂油料表现最弱，3个样本均录得下跌，有色和化工表现偏弱为33%的概率上涨。但也需要指出的是，上述样本集中在2008年至2010年期间，样本时间差不大、数量较少，整体表现仅供参考。

美联储紧缩预期威胁全球权益市场。美联储3月议息会议纪要让5月会议加息50bp概率大幅上升，并且缩表进程也远超预期，计划每个月减少持有资产的规模多达950亿美元，而上轮缩表最高规模也是每月500亿美元。上轮缩表对权益资产利空明显，后续需要警惕全球股指的调整风险。2007年至今美联储资产负债表和权益资产相关性显著，和美股显著正相关性高达0.9，和美债利率负相关性高达-0.849，和沪深300录得0.68的一定正相关；但美联储资产负债表和商品的相关性较低录得0.56。

商品分板块来看，在强预期、弱现实博弈下，仍需观察内需出现企稳并进一步改善的信号，内需型工业品维持中性；原油链条商品则需要警惕乌俄局势缓和，以及美伊核谈判达成带来的调整风险，此外，4月6日IEA称其成员国合计抛储规模达到2.4亿桶，假设同样是在6个月内释放，折合约130万桶/日的额外供应量，另一边，市场普遍预计俄罗斯的供应损失量的幅度在200至300万桶/日（实际损失幅度仍有待未来数据印证），因此IEA成员国的抛储不能完全填补俄罗斯制裁带来的供应缺口，结合乌俄局势仍在波折的信息，原油及原油链条商品仍维持高位震荡的局面；受乌俄局势影响，全球化肥价格持续走高，农产品基于供应瓶颈、成本传导的看涨逻辑目前仍较为顺畅，并且在干旱天气、全球通胀传导等因素的支撑下，棉花、白糖等软商品也值得关注；美联储首次加息靴子落地叠加美国高通胀难解，且在10Y美债逼近2.7%的背景下全球贵金属ETF持仓还持续上升接近历史高点，我们仍旧维持贵金属逢低做多的观点。 

策略（强弱排序）：农产品（棉花、白糖、大豆、豆粕等）、贵金属逢低做多；外需型工业品（原油及其成本相关链条商品、新能源有色金属）、内需型工业品（黑色建材、传统有色铝、化工、煤炭）中性；

股指期货：中性。

风险点：地缘政治风险；全球疫情风险；中美关系恶化；台海局势；乌俄局势。

宏观资产负债表：需求端疲软拖累核心CPI

宏观市场：

【央行】4月11日为维护银行体系流动性合理充裕，央行以利率招标方式开展了100亿元7天期公开市场逆回购，利率为2.10%。当日有100亿元逆回购到期，实现零净投放零净回笼。

【财政】4月11日国债期货小幅下行，10年期主力合约跌0.17%，5年期主力合约跌0.13%，2年期主力合约跌0.06%。银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国开活跃券220205收益率上行1.50bp报3.01%，10年期国债活跃券220003收益率上行1bp报2.765%，5年期国债活跃券220002收益率上行2bp报2.525%。

【金融】4月11日货币市场利率多数小幅上涨，银行间资金面仍平稳偏宽。银存间同业拆借1天期品种报1.8681%，涨10.63个基点；7天期报1.9546%，跌4.44个基点；14天期报2.0135%，涨4.45个基点；1个月期报2.3066%，涨1.72个基点。银存间质押式回购1天期品种报1.8395%，涨10.42个基点；7天期报1.9075%，跌3.22个基点；14天期报1.9260%，涨0.33个基点；1个月期报2.1875%，跌0.52个基点。

【企业】4月11日内信用债、利率债走势分化，各期限信用债收益率多数下行，信用利差集体收窄。银行间及交易所信用债（企业债、公司债、中票、短融、定向工具）共成交1469只，总成交金额1285.84亿元。其中855只信用债上涨，94只信用债持平，455只信用债下跌。

【企业】3月份PPI同比上涨8.3%，涨幅比上月回落0.5个百分点，主要是去年同期基数较高；环比上涨1.1%，涨幅比上月扩大0.6个百分点。据测算，在3月份8.3%的PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为6.8个百分点，新涨价影响约为1.5个百分点。

【企业】3月社会融资规模增量为4.65万亿元，比上年同期多1.28万亿元，预期增3.63万亿元，前值1.19万亿元。3月末，社会融资规模存量为325.64万亿元，同比增长10.6%。

【居民】4月11日30城大中城市一线城市商品房成交套数较前一日-70%，商品房成交面积较前一日-63%；二线城市商品房成交套数较前一日-1%，商品房成交面积较前一日-3%；三线城市商品房成交套数较前一日-13%，商品房成交面积较前一日-34%。

【居民】3月份全国CPI同比上涨1.5%，涨幅比上月扩大0.6个百分点；环比由上月上涨0.6%转为持平。其中，食品价格下降1.5%，其中猪肉价格下降41.4%；非食品价格上涨2.2%。扣除食品和能源价格的核心CPI继续保持稳定，3月份同比上涨1.1%，涨幅与2月份相同。1-3月平均，全国CPI比上年同期上涨1.1%。

近期关注点：海外超预期收紧货币政策对国内货币政策的制约

国债期货：3月社融超预期

市场回顾：利率市场，主要期限国债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.11%、2.36%、2.56%、2.78%和2.77%，主要期限国债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为66.0bp、41.0bp、21.0bp、67.0bp和43.0bp,国债利率上行为主,国债利差总体扩大。主要期限国开债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.22%、2.6%、2.75%、3.04%和3.01%，主要期限国开债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为79.0bp、41.0bp、26.0bp、82.0bp和44.0bp,国开债利率上行为主,国开债利差总体收窄。

资金市场，主要期限回购利率1d、7d、14d、21d和1m分别为1.89%、2.01%、2.1%、2.32%和2.36%，主要期限回购利差1m-1d、1m-7d、1m-14d、21d-1d和21d-7d分别为46.0bp、34.0bp、25.0bp、42.0bp和30.0bp,回购利率下行为主,回购利差总体收窄。主要期限拆借利率1d、7d、14d、1m和3m分别为1.86%、1.95%、1.94%、2.29%和2.36%，主要期限拆借利差3m-1d、3m-7d、3m-14d、1m-1d和1m-7d分别为50.0bp、41.0bp、42.0bp、44.0bp和34.0bp,拆借利率下行为主,拆借利差总体收窄。

期债市场，TS、TF和T主力合约的日涨跌幅分别为-0.06%、-0.13%和-0.17%，期债下跌为主；4TS-T、2TF-T和3TF-TS-T的日涨跌幅分别为-0.11元、-0.13元和-0.21元，期货隐含利差收窄；TS、TF和T主力合约的净基差均值分别为0.038元、0.0994元和0.2584元,净基差多为正。

行情展望：从狭义流动性角度看，资金利率下行，货币净投放增加，反映流动性趋松的背景下，央行仍放松货币。从广义流动性角度看，最新的融资指标多数下行，信用边际转紧。从持仓角度看，前5大席位净多持仓倾向下行，反映期债的做多力量在减弱。从债市杠杆角度看，债市杠杆率上升，做多现券的力量在增强。从债对股的性价比角度看，债对股的性价比降低。

策略建议：方向性策略：3月社融数据公布，明显超出市场预期，当下是宽货币与宽信用互相角逐的阶段，4月中旬央行的货币政策操作尤为重要，目前宽松货币能否兑现尚存变数，因此，我们建议国债由偏多调整为中性，等待靴子落地后抉择。

期现策略：基差下行，净基差为正，关注做空基差的机会。

跨品种策略：流动性偏松，信用偏松，等待货币靴子落地，跨品种策略暂不推荐。

股指期货：社融数据超预期，短期提振市场风险偏好

沪深股指全线下滑，创业板指创出2020年7月以来新低，两市超4100股下跌。截至收盘，上证指数跌2.61%报3167.13点，创业板指跌4.2%报2462.04点，深证成指跌3.67%报11520.21点；大市成交0.96万亿元。盘面上，锂矿、稀土、白酒、光伏、半导体、金融板块带头调整，房地产板块20余股跌停；物流、预制菜板块大涨，种业股午后冲高。贵州茅台、宁德时代、比亚迪、五粮液等跌成一片，山西汾酒、海康威视、中国中免、恒瑞医药、上汽集团、长城汽车等明星股批量创下阶段新低。美股全线下跌，道指跌1.19%报34308.08点，标普500指数跌1.69%报4412.53点，纳指跌2.18%报13411.96点。

疫情形势严峻，国内经济受到不利影响。上海是目前疫情重灾区，单日新增无症状感染者不断刷新历史新高。最近的疫情形势给中国经济带来考验，疫情影响下实现全年GDP增速目标难度加大。疫情使原本逐渐恢复的经济受到新的冲击，考虑到需求的修复和预期的改善都需要时间，整个上半年可能会持续受到疫情影响，且这轮疫情在核心城市暴发，疫情冲击的外溢效应会比较明显。彭博3月21日发布中国经济最新预测数据下调了我国季度和年度GDP同比增速预测。

宽松政策迟迟未出台打击市场信心，未来关注央行动作。央行近期定力十足，各种高层会议频频释放宽松信号，但宽松政策迟迟未落地打击市场信心。政策环境对权益市场是友好的，关注最终落地情况。

短期面临压力，但国内稳增长预期较强，中长期股指不宜过度悲观。国内经济稳增长预期较强，中长期股指不宜过度悲观。政府工作报告中提到，今年工作要坚持稳字当头、稳中求进。面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置。稳增长将是贯穿今年经济工作的一条主线。2000年至今，我国共经历5轮较为明显的稳增长周期，此前5轮经济稳增长周期都是在经济面临较大的下行压力下开展。过去五轮稳增长周期，随着时间推移，国内股指表现均较强。现实经济偏弱，预期仍强，在中央经济会议的稳中有进的定调下，国内经济弱复苏预期较强。2008年至今，国内共经历10段弱复苏阶段。弱复苏阶段，国内股指均有不错的表现。

不可忽视风险。市场风险仍存，需提防疫情蔓延对于国内经济产生的不利影响，目前上海以及吉林省疫情防控形势依然严峻；中美利差近期快速收窄扰动A股，中长期视角而言，中美利差倒挂将导致带来全球资本继续回流美国，人民币贬值和资本外流的风险有所加大，对市场情绪产生扰动，考虑到目前国内经济偏弱，且市场对于美联储加息和缩表预期打的较足，未来一段时间美债10Y利率预计仍显著强于国内10Y利率，中美利差收窄短期仍会扰动A股；中美货币政策劈叉背景下关注国内稳增长政策是否见效。中美政策周期和目前阶段相似的有两段，第一段时间是2014年底到2015年底，第二段时间是2018年二季度到年底。这两段时间区间内，国内股指的走势差异较大。上述差异的而产生也表明美联储加息引起的资金回流压力并非一定对国内股指产生压力，国内股指的走势更多的要去关注国内基本面情况。

策略：中性

风险：美联储超预期，俄乌冲突加剧，国内经济超预期下行，台海危机出现

原油：部分银行停止对印度炼厂采购俄油授信

近日油价整体表现偏弱，布油昨日跌破100美元/桶，而从月差的角度来看，原油结构性回落得更加明显，月差回落至俄乌冲突前的位置，我们认为驱动月差回落的因素，除了IEA抛储之外，中国买兴的疲软也是不可忽视的重要因素。首先是终端消费，受到疫情影响，上海仍处于封锁状态，而其他城市如广州等也可能由于动态清零政策而封锁，这使得流动性下降汽油消费低迷，社会库存增加，另一方面，由于利润低迷以及疫情原因，民营炼厂的开工率持续低迷，因此不管是终端消费还是炼厂开工均处于疲软状态，这导致了中国原油买兴处于阶段性低点，进而拖累全球原油消费，就目前而言，中国原油买兴的拐点尚未出现。

策略：受地缘政治影响，短期以中性对待

风险：俄乌局势缓和，伊朗核谈出现重大进展

燃料油：巴基斯坦燃油需求呈现增长态势

市场要闻与重要数据

1.WTI 5月原油期货收跌2.97美元，跌幅4.04%，报94.29美元/桶；布伦特6月原油期货收跌4.30美元，跌幅4.18%，报98.48美元/桶；上期所原油期货2205合约夜盘收跌2.12%，报612.90元人民币/桶；上期所燃料油期货主力合约FU2209收涨0.24%，报3763元/吨；INE低硫燃料油期货主力合约LU2206收跌0.39%，报4821元/吨。

2.美国政府高级官员：拜登和莫迪就乌克兰问题进行了坦诚的会谈，包括印度从俄罗斯购买能源的问题，美国对印度购买俄罗斯能源没有提出具体要求。 

3.印度HDFC银行消息人士：一些外国银行停止为印度炼油商Nayara进口石油提供信贷，部分供应商希望Nayara在石油货物装船前付款。（俄罗斯石油公司Rosneft为Nayara的股东）

4.欧盟委员会官员：欧盟在欧佩克会议期间再次呼吁产油国考虑增加产量。

5.欧盟委员会副主席兼“外长”博雷利认为，欧盟拒绝进口俄罗斯石油的可能性并不能阻止俄罗斯在乌克兰的军事行动。 

6.欧佩克秘书长巴尔金都：由于当前和未来的制裁或其他自愿行动，我们可能会看到俄罗斯石油和其他液体出口每天降低超过700万桶。考虑到当前的需求前景，要弥补俄罗斯如此巨大的出口量损失几乎是不可能的。 

7.波罗的海干散货运价指数周一下跌24点或1.2%，至2031点，为连续第13个交易日下跌。海岬型船运价指数下跌49点或3.4%，至1395点，为2月初以来最低水平。海岬型船日均获利下滑413美元，至11566美元。巴拿马型船运价指数上涨8点，至2785点。巴拿马型船日均获利增加66美元，至25063美元。超灵便型船运价指数下跌29点，至2473点。 

投资逻辑：随着北半球气温上升，中东、南亚等地电力消费预计会逐步回升，并带动对燃料油的原料需求增加。其中，近期巴基斯坦已经展现出采购增长的迹象，根据船期数据，巴基斯坦4月份燃油进口预计在21万吨（这个数字还有上修的可能），环比3月增加12万吨。除了季节性外，当下高企的天然气价格也促进了电厂对燃油等替代原料的需求，尤其对于巴基斯坦这种LNG和燃料油都需要进口的国家。往后预计当地燃料油进口需求将会继续提升，并带动整个亚洲市场边际收紧。

策略：中性偏多；逢低多FU-SC裂解价差

风险：原油价格大幅回调；炼厂开工超预期；FU、LU仓单注册量大幅增加；航运业需求不及预期；发电厂需求不及预期

沥青：市场驱动仍偏弱

重要数据与市场要闻： 

1、4月11日沥青期货下午盘收盘行情：主力BU2206合约下午收盘价3712元/吨，较昨日结算价下跌60元，跌幅1.6%，持仓342638手，环比增加483手，成交382946手，环比减少130578手。

2、卓创资讯重交沥青现货结算价：东北，3850-3900元/吨；山东，3600-3720元/吨；华南，3890-4040元/吨；华东，3800-3920元/吨。

观点概述：当下沥青基本面处于供需两弱的格局，短期市场驱动不足。对于BU盘面来说，原油端提供了重要的方向指引，近日油价的回调给BU带来一定下行压力。但考虑到当下沥青的低估值以及供应端的支撑，以及对未来道路需求改善的预期，油价企稳后仍有逢低多的机会。 

策略建议及分析： 

建议：中性偏多；原油企稳后逢低多BU主力合约

风险：原油价格大幅回落；沥青炼厂开工率大幅回升；专项债发行进度不及预期；基建与道路投资力度不及预期；国内遭遇极端天气

甲醇：需求下滑叠加上游煤价回落，甲醇回调加速

一、内地传统需求回落

（1）内蒙北线2500元/吨（-100），内蒙南线2500元/吨（-150），出货待观察；疫情影响运输背景下，下游降负，拖累内地需求。（2）上周传统下游加权开工率39.9%（-1.6%），传统下游需求回落，上周隆众西北待发订单量14万吨（-0.7）万吨维持低位。（3）非电煤价有所松动回调，煤头成本支撑线有所下移。

 二、港口未能兑现连续累库

（1）盘面加速回落背景下，港口基差有所走强。（2）上周卓创港口库存79.9万吨（-0.9万吨），江苏港口库存44.7万吨（+0.4万吨），总库存未兑现连续累库，江苏仅小幅累库。预计4月8日至4月24日沿海地区进口船货到港量64万吨，到港压力环比再度回落，但绝对量级仍偏高。（3）外盘开工仍有部分检修，美国一条175万吨检修。埃及梅赛尼斯3月底兑现检修。ZPC负荷不高，一条线4月中旬检修15天。伊朗busher165万吨3月下旬至4月上旬检修而近两日复工。南美MHTL一条190万吨3月下旬检修30-40天。

策略思考：（1）单边：观望。甲醇4月供需平衡，港口到港节奏性回升，但回升速率仍有待观察；内地方面关注下游需求的下降速率。（2）跨品种套利：4月平衡表预判甲醇/PP库存比值有所反弹，PP-3MA价差迎来短期反弹。（3）跨期套利：观望。

风险：原油价格波动，原料煤价波动带来的成本支撑摆动，煤头春检量级。

PTA：疫情影响终端负荷进一步降负预期

一、PX无压力

浙石化一条200万吨3月底开始检修，浙石化总体负荷然而提升至60%-70%。海南炼化66万吨3.15停车检修2个月，青岛丽东100万吨3.25至4月底检修。亚洲PX4月无累库压力，库存绝对水平仍不高，汽油型重整利润仍好于芳烃型重整利润，三苯抽提积极性有限，PX进一步提负空间有限。亚洲PX平衡表预期4月库存走平，无累库压力，PX加工费预期坚挺。

二、PTA仍处于检修周期

（1）四川能投100万吨4.7停车计划4.12恢复，亚东石化75万吨4.6停车而复工待定，中泰120万吨复工推迟至4月下。恒力1#220万吨计划4.15计划检修。福化450万吨3月底进一步降负至5成，盛虹150万吨装置3.15检修至5月，英力士125万吨3.26至4.10.逸盛新材料小幅降负。（2）原供需两缩背景下，4月PTA仍是中等幅度去库预期；但在聚酯负荷进一步下降预期背景下，去库预期幅度有所收窄。

三、聚酯进一步降负预期

（1）近期疫情影响，物流不畅，海宁及太仓织造停产，聚酯企业预期4月悲观预期负荷87%有进一步下降至85%可能，后续关注聚酯企业减产进度。

策略（1）观望。PX加工费回调空间有限，PTA仍有去库预期。（2）跨期套利：多05空09。

风险：原油价格大幅波动，汽油溢价对PX的分流程度，PTA工厂检修兑现的情况，聚酯负荷后期降负的兑现力度。

橡胶：市场氛围偏弱，胶价震荡

11号，RU主力收盘13540（-5）元/吨，混合胶报价12875元/吨（0），主力合约基差-715元/吨（+30）；前二十主力多头持仓87172（+2196），空头持仓136531（+1903），净空持仓49359（-293）。

11号，NR主力收盘价11335（-5）元/吨，青岛保税区泰国标胶1775（-10）美元/吨，马来西亚标胶1775美元/吨（0），印尼标胶1810（0）美元/吨。

截至4月8日：交易所总库存258910（+900），交易所仓单246620（+1090）。

原料：生胶片68.18（0），杯胶51.55（+0.05），胶水68.9（0），烟片73.4（-1.95）。

截止4月7日，国内全钢胎开工率为49.43%（-9.8%），国内半钢胎开工率为67.11%(-7.4%）。

观点：因国内疫情尚未稳定，市场氛围较为悲观，周边商品大都承压回落，昨天胶价则窄幅波动为主。一方面因疫情影响，现实需求差，且国内部分轮胎厂因物流阻碍还在降低开工率。另一方面则因盘面价格已经跌至国内原料成本下方，因此，胶价短期呈现上下两难的局面。预计国内疫情对橡胶的供应和需求均产生一定影响，对于国内青岛港口而言，或可能带来库存累库压力减缓的可能。低估值下，在国内疫情没有稳定之前，胶价或延续震荡，建议暂时观望。

策略：中性

风险：疫情反复，期现价差持续拉大，需求示弱等。

贵金属:美元与美债收益率持续走高 但金价仍维持震荡上行

宏观面概述:昨日10年期美债收益率达到2.793%的2019年1月以来最高，交易员押注美联储到年底还将再加息大约9个25基点，这将是1994年以来速度最快的一次政策紧缩，这也使得美元指数再度涨破100关口，与此同时原油价格也再度出现回落，WTI盘中一度跌至93美元/桶一线。这也使得Comex黄金价格从1,970美元/盎司一线回落。但总体仍然呈现震荡向上格局，原因是俄乌冲突仍然给市场持续带来不确定性的影响，同时比特币的大幅下挫也更加坚定了黄金作为避险资产的属性，故此目前就操作角度而言，仍建议以逢低吸入为主。 

基本面概述:上个交易日（4月11日）上金所黄金成交量为24,496千克，较前一交易日下降17.16%。白银成交量为1,734,044千克，较前一交易上涨31.64%。上期所黄金库存为3,300千克，较前一交易日持平。白银库存则是较前一交易日下降14,503千克至2,014,915千克。

最新公布的黄金SPDR ETF持仓为1090.49吨，较前一交易日持平。而白银SLV ETF持仓为17,589.67吨，较前一交易日下降25.85吨。而从已知贵金属ETF总持仓上来看，则仍然处于相对较高位置。

昨日（4月11日），沪深300指数较前一交易日下降3.09%，电子元件板块则是较前一交易日下降4.47%。光伏板块则是下降4.41%。

策略

黄金：谨慎看多

白银：谨慎看多

金银比：逢低做多

内外盘套利：内外反套

风险点:美元及美债收益率持续走高

铜：供需双弱叠加原油回落 铜价暂陷震荡格局

现货方面：昨日上海地区现货市场依旧呈现有价无市之态，疫情摧残下市场买卖双方维持谨慎观望态度，市场难见大量交投。早市平水铜始报于升水150元/吨后市场报价便僵持于此。好铜报价整体也报至升水170-180元/吨，但市场青睐度有限，市场基本维持长单以及票据买盘。湿法铜货源依旧较为稀缺，货源偏紧的情况下报价维持挺价情绪，基本维持在升水80-100元/吨，下游难以在上海提货的情况下基本维持贸易商刚需买盘。 

观点：宏观方面，10年期美债收益率达到2.793%的2019年1月以来最高。与此同时原油价格也再度出现回落，WTI盘中一度跌至93美元/桶一线，这也使得有色品种在一定程度上受到拖累。

基本面上，供应端，国内铜矿TC继续上涨，在国内冶炼厂的检修及停产之下，供应端宽松预期持续放大。精铜方面，据Mysteel调研，受检修及停产影响，3月产量86.06吨，同比下降2.7%，环比下降3.0%，低于市场预期。预计4月产量环比或有所回升。进口方面，进口窗口持续关闭，周度进口亏损。国内疫情导致货物流转不畅，废铜市场整体供应持续收紧，废铜价格相对坚挺。需求端，上周精铜杆开工率42.15%，环比大幅下降15.21%。疫情的持续严峻令行业陷入被动，目前上海地区疫情仍持续紧张，后续原料紧缺的影响会更加明显，精铜杆开工率或将持续下滑。

库存方面，LME总库存上涨0.19万吨至10.56万吨，SHFE库存下降0.15万吨至3.61万吨。

国际铜方面，目前国际铜与伦铜比值为6.42，较此前一交易日上涨0.24%。

整体来看，目前受到疫情影响，供需双弱格局明显。叠加原油回落，铜价或暂时陷入震荡格局。

策略：单边：中性  2. 跨市：内外反套  3. 跨期：暂缓；4. 期权：暂缓

关注点：1.库存拐点 2. 疫情发展

镍不锈钢：疫情忧虑下消费受冲击，镍不锈钢价格承压下行 

镍品种：昨日镍价自高位下挫，但当前价格依然无基本面支撑，伦镍市场资本博弈尚未结束。近期上海地区物流仓储停滞，加之下游难以接受当前高价，现货市场成交冷清。近期各地疫情频出，三元产业链已经在成本高企和需求疲弱的双重压力下计划减产。

镍观点：当前镍价仍受伦镍博弈影响脱离供需范畴，处于非理性状态，下游企业亏损，高成本和疫情双重冲击下三元产业链计划减产，短期消费疲弱，但伦镍博弈或仍未结束，建议暂时观望。从基本面来看，目前镍仍处于低库存、强现实、弱预期的格局之中，虽然短期需求疲弱，但后期价格回归理性之后，下游低库存刺激消费可能会有明显改善。因此，镍价等待回归理性后的逢低买入的机会，当前非理性价格下暂时观望。    

镍策略：中性。短期镍价依然脱离理性范畴，建议暂时观望。

镍关注要点：LME镍博弈情况、宏观政策、高冰镍和湿法产能进展、主要镍供应国政策。

304不锈钢品种：昨日主流不锈钢厂盘价下调，期货价格亦大幅下挫，现货市场价格跟随下跌，上午成交偏弱，午后因价格处于相对低位，市场成交有所好转。近日国内镍铁价格表现坚挺，到厂价上涨至1640-1650元/镍，但下游不锈钢厂接受度不高，供需双方仍处于僵持博弈阶段。

不锈钢观点：不锈钢短期供需偏弱，前期价格受伦镍影响存在一定的非理性因素，消费在高价位和疫情抑制下表现异常疲弱，库存呈现出逆季节性累库，短期价格弱势运行。不过不锈钢预期供需仍存在支撑力量，原料价格高企支撑成本，下游皆处于低库存状态，海外价格持续走强出口利润回升，一旦疫情得到控制，则消费存在回暖的预期，因此不锈钢价格短期弱势运行，后期回归理性后以逢低买入思路对待。   

不锈钢策略：中性。短期供需偏弱且易受镍价影响，暂时建议观望。

不锈钢关注要点：LME镍博弈情况、宏观政策、国内不锈钢相关政策、不锈钢消费与库存。

锌铝：国内疫情严峻，铝价承压下行 

锌：现货方面，LME锌现货升水55.5美元/吨，前一交易日升水15.75美元/吨。根据SMM讯，上海0#锌主流成交于27250~27410元/吨，双燕成交于27290~27460元/吨；0#锌普通对2205合约报贴20~0元/吨，双燕对2205合约报升水30~40元/吨；1#锌主流成交于27180~27340元/吨。昨日锌价上涨，上海仓库仍处于封闭状态，出入库暂停，然而受出口影响，以及票据因素，市场成交较好，贴水小幅收窄，对2205合约报至贴水20~0元/吨，贸易商对均价下浮贴水报至5~0元/吨左右。进入第二时段，持货商普通锌锭对2205合约报价维持，市场成交有所好转。整体看，近两日随着出口窗口短暂开启，上海部分持货商收货，存出口意向，上海流通量减少。另一方面，当前票点较好，贸易商之间走量行为增多，市场交投氛围转好，成交有所回暖。

库存方面，4月11日，LME库存为123675吨，较前一日减少2000吨。根据SMM讯，4月11日，国内锌锭库存为28.04万吨，较上周五增加0.24万吨。

观点: 昨日沪锌高位震荡。近期上海、广州疫情防控形势严峻，两地各行业贸易均受到不同程度影响。多家新能源汽车企业宣布停产，暂停汽车交付。海外方面，俄乌局势僵持，目前矛盾主要在于欧美国家对于俄罗斯的制裁存在加码的可能性。美国将逐步释放原油天然气库存以解决欧洲的能源危机，内外盘原油受其影响价格下跌。但目前欧洲主要国家天然气价格依旧偏高，电价维持高位，冶炼企业电力成本居高不下，缩减产能无法迅速恢复。国内各地爆发疫情以及西北部分冶炼企业的常规检修或导致近期锌锭产量下滑。此外由于疫情限制导致西北地区部分矿企运输不畅。消费端，由于近期各地爆发疫情，导致华北镀锌企业开工和货物运输受到阻碍，虽然地产释放积极信号有助于提振镀锌企业需求，但预期强，现实弱格局未变。华东上海由于疫情，成交较之前有所减弱。下游终端更多的寻求其他地区货源。华南锌合金企业由于疫情以及运费上涨等因素影响，开工率出现下滑。近期锌锭整体库存较此前有所累积，仍有阶段性累库的情况。价格方面，近期国内疫情对下游采购及运输干扰较大，但海外冶炼高成本对锌价有所支撑，短期单边上建议以逢低做多思路对待，需警惕海外情况波动所导致的回调风险。

策略：单边：谨慎看多。套利：中性。

风险点：1、海外政局变动。2、消费不及预期。3、国内能耗双控政策。 

铝：现货方面，LME铝现货贴水23美元/吨，前一交易日贴水23.74美元/吨。据 SMM讯， 昨日沪铝主力2205合约早盘开于21715元/吨，最低20840元/吨，终收于21005元/吨，较前一交易日结跌790元/吨，跌幅3.62%，持仓量增3300手至19.0万手。昨日早盘沪铝承压深跌 ，盘面弱势运行于21200-21400元/吨区间，佛山市场受疫情的悲观情绪影响，下游备货积极性一般，持货商到货受阻，挺价出货，SMM佛山铝价对04合约贴水维持贴20元/吨，现货均价录得21260元/吨，较上周五跌570元/吨，第一交易时段之后，沪铝持续弱势整理，华南铝现货成交由对网价+10元/吨转小贴水成交，实际成交对SMM佛山铝价-20至+10元/吨，绝对成交价格集中在21240-21270元/吨。

库存方面，根据SMM，4月11日，国内铝锭库存106.1万吨，较上周四去库0.5万吨。4月11日，LME铝库存较上一交易日减少5900吨至61万吨。

观点：昨日铝价承压下行，主因国内疫情严峻导致运输不畅且下游开工继续下降，国内铝消费不及预期。国内方面，电解铝运行产能小幅抬升，预计4月份国内电解铝运行产能将达4000万吨以上，后续将陆续有产量释放。库存方面，社库数据显示库存出现小幅累库，大量铝锭在途并未及时入库，物流效率降低直接导致铝锭铝棒等出入库减弱，预计短期物流仍难缓解。价格方面，需持续关注国内电解铝复产进展及下游需求复苏情况，近期疫情发展对运输和采购造成一定干扰，国内铝供需错配状态持续，短期内建议以观望的思路对待，但考虑到海内外库存处于低位，加之下游累积订单较多消费旺季延后，铝价下方仍有一定支撑。 

策略：单边：中性。套利：中性。

风险点：1、流动性收紧快于预期。2、消费远不及预期。3、国内能耗双控政策。

钢材：疫情扰动持续 钢材震荡走弱

观点与逻辑：昨日螺纹主力2210合约震荡走弱收于4867元/吨，跌幅3.14%，热卷2210合约同步走弱收于5038元/吨，跌幅3.06%；现货方面，各地钢材价格出现回落，较上周五下跌40-80元/吨，昨日建材成交量15.43万，成交一般。

国内疫情持续扩散，唐山地区解封后，大部分钢厂逐步恢复生产，个别钢厂由于疫情防控措施原料到厂不及预期，出现被动压减现象。国务院办公厅要求不得随意限制货运车辆和司乘人员通行，但疫情形势严峻，跨省运输阻力仍较大。

整体来看，国内钢材产销受疫情影响，产量环比上升，消费环比下降，整个钢材消费处于历史低位，库存出现垒库。短期来看钢材价格受到疫情冲击，但是从中长期来看对于钢材消费并不悲观，需关注疫情出现拐点的时间，关注恐慌情绪下回调做多的机会。

策略：

单边：短期中性，关注疫情后的做多机会

跨期：无

跨品种：无

期现：无

期权：无

关注及风险点：疫情防控情况、宏观及地产、原料价格、俄乌战争局势。

铁矿石：关注疫情发展情况 铁矿趋弱运行

逻辑和观点：昨日铁矿石期货收盘跌超4%，主力合约2209收于868.5元/吨，较上一交易日下跌41.5，跌幅4.56%；昨日数据显示，新口径全球发运2905万吨，周度环比增加161万吨，澳洲发运1731万吨，周度环比基本无变化，巴西发运552万吨，周度环比增加56万吨，非主流发运621万吨，周度环比增加105万吨。45港到港1886万吨，周度环比下降133万吨。成交方面，全国主港铁矿累计成交81万吨，环比下降8.5%。

整体来看，短期疫情仍是很大的干扰因素，受到疫情的影响，铁水产量小幅上升，铁元素持续去库，港口库存和钢厂库存均有下降，原料短缺局面仍将持续。短期来看，长流程利润偏低影响了生产积极性以及唐山地区部分高炉检修消息都对需求有所不利。后续持续关注疫情发展情况以及政策情况。

策略：

单边：中期看涨

跨期：无

跨品种：无

期现：无

期权：无

关注及风险点：重点关注政策对市场的干预，海运费上涨风险等。

双焦：现货偏强运行 期货高位回调

观点与逻辑：

焦炭方面：昨日焦炭主力合约2205高位回调，盘面收于3929.5元/吨，按结算价跌幅为3.24%；现货方面，焦炭第五轮提涨全面落实，累计涨幅1000元/吨，现货市场稳中偏强运行；供应方面，山西地区受疫情运输影响，部分焦企焦炭出库困难，同时原料煤库存不足导致被迫限产；需求方面，河北地区疫情管制逐渐放松，钢企开始复工提产，焦炭日耗增加，且钢企焦炭库存处于低位运行，钢厂采购较为积极；港口方面，市场偏强运行，两港库存有所降低，港口现货准一级焦参考成交价格3850元/吨。

焦煤方面：昨日焦煤主力合约2205走势和焦炭相似，盘面收于3106元/吨，按结算价跌幅为3.56%；现货方面，炼焦煤市场稳中偏强运行，山西地区受疫情影响，部分煤矿有所减产，同时运输不畅导致煤矿库存有小幅增加。内蒙古环保趋严也有所减产，焦煤供应面依旧偏紧；需求方面，随着焦炭第五轮提涨落地，且下游焦钢企业的焦煤库存大多处于较低水平，对焦煤的需求比较强劲。竞拍市场表现较好，部分煤种价格有所上涨；进口蒙煤方面，近两日蒙煤成交活跃度增加，贸易商心态良好，部分贸易惜售待涨，目前蒙5原煤报价在2480-2500元/吨。

综合来看，现阶段钢厂逐步恢复生产，焦炭库存低、补库需求旺盛，但补库效果不佳，山西疫情造成运力影响，预计短期焦炭市场将在补库需求以及运力吃紧的情况下偏强运行。焦煤产地供应趋紧，进口补充有限，下游需求强劲，焦煤仍旧供需紧张。虽然当前疫情对煤焦价格形成负面冲击，但考虑到原料紧张局面，库存处于同期绝对低位的格局并未发生实质性的转变，长期来看双焦价格易涨难跌。短期疫情仍是很大的干扰因素，需紧密跟踪疫情动态和政策情况，短期灵活操作。

焦炭方面：谨慎看涨

焦煤方面：谨慎看涨

跨品种：无

期现：无

期权：无

关注及风险点：下游钢材消费，双焦双控，疫情反复，煤炭进出口政策等。

动力煤：疫情持续干扰，煤价偏弱运行

市场要闻及重要数据：

期现货方面，昨日，动力煤期货主力合约2205收于805元/吨，按结算价涨幅为0.07%。产地方面，受疫情影响，部分下游企业生产受限，叠加交通管控下，产地煤炭发运受阻，产地整体销售不佳，现货价格继续下滑。港口方面，动力煤消费淡季到来，下游观望情绪较浓，按需采购为主，港口库存累积，贸易商多下调报价，进口煤方面，进口煤市场依旧低迷，高价格导致市场成交较少，国外市场煤需求仍在，价格坚挺，国内外价差维持高位。截止到4月11日，波罗的海干散货指数（BDI）收于2031，相比于4月8日下跌24个点，跌幅为1.17%。截止到4月11日，海运煤炭运价指数（OCFI）报于856.08，相比4月8日下跌55.38个点，跌幅为6.07%。

需求与逻辑：近期动力煤主产地产量依然维持在相对高位，但受国内疫情持续发酵叠加动力煤消费淡季到来影响，动力煤日耗有所回落，随着日耗的回落，短期动力煤现货价格预计维持偏弱运行，但长期来看，由于国内外煤价的价差较大，导致进口丢失，后续随着疫情的好转，需求回升，预计动力煤的供应短缺问题延续，但由于动力煤受政策端影响较大，短期仍建议观望为主。

策略：

单边：中性观望

期权：无

期现：无

关注及风险点：重点关注政策端带来的变化，煤矿的安全与环保检查，煤矿放假日期，煤炭进出口政策，资金的情绪，下游的日耗等。

玻璃纯碱：纯碱尾盘收红，玻璃产销转好

观点与逻辑:

玻璃方面，昨日盘面震荡为主，玻璃2209合约收盘价为2027元/吨，下跌13元/吨，跌幅0.64%。现货方面，浮法玻璃全国均价1970元/吨，环比下降0.37%。现货整体有企稳迹象，除了东北地区市场较上一交易日降68元/吨，其余地区微涨或无变动。同时从产销数据看，沙河封城导致现货市场停摆，但却促进了其他地区的出货，近期除沙河外其他地区产销转好，释放了向好的信号。整体来看，玻璃当下仍处于高库存，弱需求的阶段。叠加疫情影响，短期情绪仍不稳定，震荡为主。长期来看，国家稳经济目标以及地产政策不断出台，地产行业有望稳步回升，将带动玻璃需求好转，玻璃行业景气度不必过度悲观。

纯碱方面，昨日盘面低开，期间震荡向上，纯碱2209合约收盘价为2947元/吨，较上一交易日涨3元/吨，增仓4.45万手。现货方面，国内纯碱市场运行平稳，重质纯碱市场均价为2776元/吨，轻质纯碱市场均价为2595元/吨，较上一工作日平。需求端来看，下游需求平稳，按需采购，采购积极性不高。供应端来看，河南骏化装置短暂停车，杭州龙山停车检修，纯碱整体开工有所下滑。整体来看，短期纯碱玻璃收疫情牵制，行情震荡为主。但长期看，在光伏新增装机高速增长背景下，光伏玻璃龙头为提前抢占市场份额，将加速扩产节奏。目前光伏玻璃投产节奏有望超预期。同时，光伏玻璃点火将提振纯碱需求，供需向好格局不变。

策略：

玻璃方面：短期中性，中期择低做多

纯碱方面：短期中性，中期择低做多

风险：地产及宏观经济改善情况、疫情及俄乌战争外围影响、玻璃产线突发冷修情况等。

油脂油料: 油粕震荡运行

前一交易日收盘油粕震荡运行。马来西亚棕榈油局（MPOB）发布的数据显示，3月底马来西亚棕榈油库存低于市场预期，因为出口高于预期。3月底马来西亚棕榈油库存为147.3万吨，环比降低2.99%，市场人士平均预期3月底库存为153万吨，环比提高0.5%。3月份棕榈油产量为141.1万吨，环比提高24.07%，分析师预期产量为132万吨。3月份的棕榈油出口量为126.5吨，环比提高14.14%。分析师预期出口量为117万吨。独立检验公司Amspec周一发布的数据显示，马来西亚4月1-10日棕榈油产品出口量为271,201吨，较3月1-10日的370,492吨减少26.8%。船运调查机构ITS公布数据显示，马来西亚4月1-10日棕榈油出口量为278621吨，较3月1-10日出口的374422吨减少25.6%。布宜诺斯艾利斯谷物交易所（BAGE）发布的周度报告称，截至2022年4月6日， 2021/22年度阿根廷大豆收获完成8.8%,高于一周前的4.4%，平均单产为3.12吨/公顷,低于一周前的3.21吨/公顷。预计大豆产量为4200万吨，低于上年的4310万吨。国内粕类市场，华南豆粕现货基差M05+270，菜粕现货基差RM05-50；国内油脂市场，华南地区24度棕榈油现货基差P05+1100，华北地区豆油现货基差y05+400，华南地区四级菜油现货基差oi05+630。

美国农业部继续下调南美大豆产量，南美大豆出口供应能力下降，美豆出口数据受益，使得2021/22年度美豆库存降至低位，美豆价格仍将延续长期上涨趋势，国内豆粕价格受进口大豆成本支撑易涨难跌。海外油脂整体供应仍趋紧张，国内外油脂库存处于低位，油脂供需紧张局面维持，三大油脂价格延续长期上涨趋势。

策略：

粕类：单边谨慎看多

油脂：单边谨慎看多

风险：

粕类：人民币汇率大幅升值

油脂：政策风险

玉米与淀粉：期价继续弱势

期现货跟踪：国内玉米现货价格稳中有跌，其中华北地区深加工企业玉米收购价多有回落；淀粉现货价格亦稳中偏弱，部分厂家报价下调20-50元不等。玉米与淀粉期价继续弱势，淀粉继续相对弱于玉米。

逻辑分析：对于玉米而言，考虑到供需缺口下的看涨逻辑尚未改变，加上俄乌冲突影响或将持续，我们暂维持谨慎看涨判断不变，同时建议投资者继续重点留意四个方面，其一是基差；其二是国家储备投放政策，其三是华北-东北玉米价差，其四是小麦现货及其对应的小麦-玉米价差，因其可能导致市场逐步证实当前年度供需缺口有望得到补充。对于淀粉而言，考虑到疫情影响之下，行业出现原料库存低、开机率低及行业库存高的格局，后期行业一方面需要进行产成品库存去化，另一方面需要原料补库，这使得后期行业生产利润及其对应的行业开机率存在较大变数，在这种情况下，建议先行关注疫情解封之后的市场反应。

策略：维持谨慎看多，建议投资者多单择机平仓离场。

风险因素：国家抛储政策、国家进口政策和非洲猪瘟疫情。

鸡蛋：现货再度上涨

期现货跟踪：博亚和讯数据显示，鸡蛋现货价格大幅上涨，主产区均价上涨0.15元至4.65元/斤，主销区均价上涨0.14元至4.73元/斤。期价近强远弱分化运行，以收盘价计，1月合约下跌31元，5月合约下跌上涨42元，9月合约下跌53元。

逻辑分析：分析市场可以看出，考虑到今年鸡蛋现货春节后季节性下跌幅度仅高于发生禽流感疫情的2014年，再加上随后现货价格走势强于市场预期，证实今年供应即在产蛋鸡存栏较低，在前期供需两弱的市场格局之下，后期需要留意需求层面改善的可能性，特别是生猪产能去化之后，动物蛋白市场再平衡之下，鸡蛋需求改善或将导致鸡蛋供应问题凸显。

策略：维持谨慎看多，建议谨慎投资者暂观望为宜，激进投资者继续持有前期多单。

风险因素：新冠肺炎疫情、非洲猪瘟疫情

生猪：现货继续稳中有跌

期现货跟踪：博亚和讯数据显示，全国猪价稳中有跌，外三元均价12.18元/公斤，较前一交易日下跌0.11元/公斤，15KG外三元仔猪均价26.73元/公斤，较前一交易日上涨0.15元/公斤；期价整体下跌，远月相对更为弱势，其中主力合约即2205合约下跌150元，对全国均价基差上升40元至-345元。

逻辑分析：在前期报告中我们指出，当下市场不确定性主要在于两个方面，短期是节后现货价格低点出现的时间和位置，这取决于供需双降格局下的供需博弈；远期则是生猪周期所处阶段的判断，特别是周期见底还是中期反弹，这取决于行业产能去化程度。由此可以看出，分析市场可以看出，由于清明节后现货价格再度弱势，使得市场对第一个问题即现货否见底再度纠结，这主要源于疫情对需求的影响，在这种情况下，建议重点留意现货价格走势。

策略：转为中性，建议投资者观望为宜。

风险：非洲猪瘟疫情与新冠疫情

郑棉：期价高位震荡

前一交易日收盘郑棉高位震荡。据USDA 2022/23年度作物种植意向报告显示，意向种植面积预期在1223.4万英亩，较2021/22年度收获面积增加9%，中南棉区种植意向同比增加明显，达18.4%。本年度印度旁遮普棉农因棉铃虫侵扰损失惨重，但当他们准备为新年度准备购入棉种时，却发现政府再度提高了Bt棉种售价。目前Bt抗虫棉种每包价格为810卢比，较上一年度（767卢比）上涨了5.6%，有棉农表示，短短两年时间内，抗虫棉种价格上涨超80卢比。印度籽棉累计上市量折皮棉约6800吨。

国内价格方面：4月11日，3128B棉新疆到厂价22755元/吨，全国均价22738元/吨，较前一交易日报价下跌13元/吨。3128B棉全国平均收购价17875元/吨。CF205收盘价21555元/吨，持仓量223870手，仓单数量17616张。前一交易日1%关税棉花内外价差   -684元/吨，滑准税棉花内外价差-759元/吨。

根据USDA最新发布的需求报告来看，产量预估小幅上调，消费预估小幅下调，导致期末库存可能有小幅增加，但是总体变化不大。美棉主产区德州干旱天气依旧，当前土壤仍需水分帮助棉种发芽，市场对后期天气炒作预期持续发酵，还有印度的小幅减产，新年度的棉花供应依旧偏紧。在产量端难有起色的情况下，持续强劲的消费需求支撑着国际棉价，国内棉价也受到外棉价格的影响一直居高不下，而原料价格的高企影响了厂商利润，加之需求端偏弱，积压的库存并未得到释放，采购进度依旧放缓，下游的销售压力仍会给棉价带来一定的压制。从报告来看，新年度全球较低库存的情况将会略有改善，但全球的消费需求依旧旺盛，供需两端将会继续博弈，因此国内棉价在未来一段时间内仍将处于高位震荡的态势。

策略：单边中性

商品期货市场流动性：黄金增仓首位，铁矿石减仓首位

品种流动性情况：2022-04-11，铁矿石减仓42.41亿元，环比减少4.44%，位于当日全品种减仓排名首位。黄金增仓43.91亿元，环比增加4.81%，位于当日全品种增仓排名首位；鲜苹果、纯碱5日、10日滚动增仓最多；豆粕5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，原油、螺纹钢、棕榈油分别成交1505.81亿元、1028.21亿元和792.09亿元（环比：-17.2%、0.18%、17.6%)，位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2022-04-11，化工板块位于增仓首位；煤焦钢矿板块位于减仓首位。成交量上化工、煤焦钢矿、油脂油料分别成交3619.92亿元、2614.72亿元和2481.51亿元，位于当日板块成交金额排名前三；谷物、农副产品、软商品板块成交低迷。

金融期货市场流动性：股指期货资金流入，国债期货资金流出

股指期货流动性情况：2022年4月11日，沪深300期货(IF)成交1803.63亿元，较上一交易日增加24.88%；持仓金额2727.38亿元，较上一交易日增加3.1%；成交持仓比为0.66。中证500期货(IC)成交1591.08亿元，较上一交易日增加13.08%；持仓金额4046.75亿元，较上一交易日增加0.54%；成交持仓比为0.39。上证50(IH)成交595.94亿元，较上一交易日增加27.22%；持仓金额865.0亿元，较上一交易日增加6.78%；成交持仓比为0.69。

国债期货流动性情况：2022年4月11日，2年期债(TS)成交216.97亿元，较上一交易日减少4.12%；持仓金额1029.43亿元，较上一交易日减少0.28%；成交持仓比为0.21。5年期债(TF)成交318.65亿元，较上一交易日减少4.3%；持仓金额1130.29亿元，较上一交易日减少1.18%；成交持仓比为0.28。10年期债(T)成交655.51亿元，较上一交易日增加23.32%；持仓金额1883.79亿元，较上一交易日减少0.48%；成交持仓比为0.35。